横店集团旗下“横店东磁”的情况，可视为横店集团整体资金状况的一个样本。“横店东磁”(002056)今年8月成功上市，募集资金总额6.36亿元，恰如及时甘露，不仅提升了其自身的财务状况，更使横店集团受益。

　　在“民营企业500强”中，横店集团控股有限公司(下称“横店集团”)有三方面特殊性。

　　首先，与一般的家族性企业不同，横店集团类似于集体所有制。横店集团成立于1999年，目前注册资本20亿元，其中，横店社团经济企业联合会出资14亿元，占股70%；东阳市影视旅游促进会出资6亿元，占股50%。这两个社团法人与横店经济发展促进会合起来，被称作“横店三会”，为横店集团企业劳动群众集体所控制。

　　其次，与“民营企业500强”总体上“收入规模扩张的幅度要大于资产规模的扩张幅度”的情况相反，横店集团资产的大幅度扩张并未带来当期营业收的相应增长。横店集团2005年营业147.50亿元，增长率为5.69%，位屈营企业500强营业收入总额排名的幕位，比2004年的第12位下降了6位，05年末资产总额166.68亿元，增长率16.98%，列于资产总额排名的第7位，2004年末蹿升1位。

　　第三，是横店集团旗下的横店集团东磁股份有限公司在历尽漫漫IP0之路后，终于在2006年成功上市。

　　这三方面特殊性有一定的内在联系。

　　不同于家族企业的类集体所有制，入八民他加为比在一定程度上淡化了横店集团民营的色彩，为“横店东磁”IPO创造了有利条件同时，这种所有制有利于联合当地乡镇企业，使得横店集团短期内能够将规模做大，避免了江浙众多民营小企业类似“游兵散勇”的局面。就2005年的情况来看，横店集团总资产增长16.98%，而营业收入仅增长5.69%。，在中国各产业领域竞争日趋激烈、毛利率空间日趋被挤压的大环境下，这种不协调增长，显示着横店集团的总资产扩张中，能够借助自身积累的部分不多，从而只能大量举债，如银行借款等。这样，资金紧张与融资难的问题目益突出。而“横店东磁”的成功上市，无疑是解决横店集团融资问题的一个转折点。

        “东磁”样本

　　从“横店东磁”上市前后的情况中，横店集团的资金问题便可见一班。

　　上市前，“横店东磁”的资金困境表现在三个方面(表2，表5)：一是营运资金状况恶化，二是高额负债与日俱增，三是应收账款居高不下。

　　过去3年间，“横店东磁”营运资金(流动资产减流动负债)一直为负数，2003年末为－2.30亿元，2004年末有所改善，为一1.66亿元，改善的原因是增加了1.1O亿元的长期借款；2005年末，横店东磁营运资金为－1.58亿元，2006年6月末又减至一1.61亿元。 然而，使营运资金略加改善的长期借款，也并非“很”长期。

　　2004年末，“横店东磁”出现长期借款1.1O亿元，但同时“一年内到期的长期负债”也增加了3500万元，这说明，这5500万元的长期借款期限不超过两年；而2005年末，“横店东磁”“一年内到期的长期负债”为5000万元，长期借款降至8000万元，可见，此部分3000万元长期借款的期限不超过5年。

　　“横店东磁”的长期借款不“长”，但短期借款却不小。

　　在过去5年问，其短期借款一直在3亿元以下徘徊，2005年末为2.84亿元，2004年末略降至2.65亿元.但2005年末又升至2.99亿元：上市前，2006年6月末，“横店东磁”短期借款已突破5亿元大关，达到3.70亿元。

　　在利用银行借款的同时，“横店东磁”也大量占用供应商款项。2005年末应付账款勾1.40亿元，为5年问最高水平；并且，2005年末应付票据比2004午末增长88%，达到1.10亿元.也很可能显示了占用供应商款项的难度与日俱增，不得不以票据替代。可见，“横店东磁”的短期偿债能力不容乐观。

　　“横店东磁”短期偿债能力的趋弱，一方面是由于长期资产挤占流动负债所致，这从其营运资金情况中便可窥见；另一方面，是市场竞争等原因导致的应收账款长期居高不下。2004年末，“横店东磁”应收账款净额1.81亿元，比2003年末增长16%；而到了2005年末，应收账款净额达到2.40亿元，比2004年末增长高达32%：2006年6月末，其应收账款净额已达到5.12亿元，半年问增长30%。

　　及时“甘露”

　　在资金困境之下，“横店东磁”于2006年8月2日上市，募集资金总额6.56亿元。于是，似“久旱恰逢及时雨”，其财务状况迅速改观(表2、表3)。

　　上市之后，2006年9月末，“横店东磁”的营运资金迅速摆脱历年负数的局面，达到4.56亿元；资产负债率由2006年6同末的65.71%降至29.12%：同时，短期借款仅剩8531万元，而“一年内到期的长期负债”已踪迹全无。

　　在“横店东磁”首次公开发行股票招股意向书摘要中，介绍了募集资金运用的情况，拟投资“高性能、低功耗铁氧体出口枝改项目”等5个项目，计划总投资6.53亿元，实际幕集的资金不足计划总投资蝴的部分由公司自筹解决。

　　而在2006年8月17日召开的“横店东磁”三届八次董事会上，审议通过了《关于用募集资金置换预先已投入募集资金投资项目的自筹资金的议案》。“横店东磁”自2002年11月开始使用自筹资金先期投入募集资金投资项目，截至2006年6 月30日，利用自筹资金先期投入募集资金投资项目的总金额为5.78亿元，将用募集资金置换预先已投入募集资金项目的自筹资金3.78亿元用于归还银行借款。上述短期借款干2006年9月末巨额减少的情况，便是由此产生。

　　可见、这种募集资金使件1的“倒逼”情况，既反映了“横店东磁”将短期借款投资长期项目的不甚稳健的财务政策如其在招股意向书中介绍的“公司成立以来的固定资产投资，依靠自身积累和银行短期贷款”，也反映出其欲借募集资金摆脱目前融资困境的急切心理。

　　应该说，成功上市之后.考验“横店东磁”的是经营能力。比如说，虽然用募集资金偿还了银行短期借款，使得短期偿债能力显著提高，但是，我们也注意到，对于2006年6月末比年初增加30%的应收账款净额，于2006年9月末，又比6月末增长8%，高达5.37亿元。

　　而对于横店集团而言，下一步则是其融资运作的演绎。比如，在偿还了“横店东磁”银行借款之后，腾出的银行授信额度，便可接济旗下的其他公司；由于资本市场的价值发现功能，横店集团所持的“横店东磁”股份价值也大幅提升，为采取质押担保等方式扩大集团总体银行间接融资规模提供了可能。

     中国福马林业机械集团有限公司（下称“福马集团”）旗下的林海股份（600099）财务特质颇为“另类”，然而，它却是适应市场需求的好“壳”典型。在造“壳”之路上，林海股份通过关联交易，为操控公司利润留下了空间，同时，消化历史包袱的瘦身活动也早已开始。而且，这一造“壳”运作于2005年悄然提速。

　　尽管在收购重组方面，林海股份历经从传言到澄清的过程，但是投资者的热情依旧。或许，对林海股份而言，需要的只是足够的时间与耐心。

　　兄弟 

　　福马集团下属三家上市公司，除了林海股份外，还有S苏福马（600290）与常林股份（600710）。其中，林海股份1997年7月4日上市，募集资金2.44亿元，福马集团持股62.50％，1999年配股后，持股58.38％，2006年股改后，持股再次降为45.06％；常林股份1996年7月1日上市，募集资金1.83亿元，福马集团持股63.64％，1997年配股后，持股54.91％， 2006年股改后，持股变为40.48％。 

　　而S苏福马则于2000年11月6日上市，募集资金1.44亿元，当时的大股东是苏州林业机械厂，持股比例59.68％，2002年7月15日经财政部批准，将其划转给福马集团。 

　　可见，林海股份与常林股份属前后出生的亲兄弟，S苏福马是后来“过继”给福马集团的。林海股份与常林股份相似之处颇多，比如，都经历过配股，都已完成股改，股改方案都是向流通股每10股送3.2股等。 

　　“过继”而来的S苏福马，与林海股份和常林股份也存在着共同之处，那就是股权集中，第一大股东福马集团持股比例遥遥领先于第二大股东，S苏福马第二大股东历年持股不超过5％，而林海股份与常林股份则几乎不超过1％。 

　　然而，就财务特质而言，三者的情况却迥异。其中，尤以林海股份为“另类”。 

　　另类 

　　考查林海股份历年财报，其“另类”之处体现在三个方面，一是高现金存量，二是极度保守的财务政策，三是稳定的微利。 

　　过去五年，林海股份年末货币资金均超过2亿元。其中，2005年末，货币资金为2.66亿元，占资产总额的53.59％，与主营业务收入之比高达65.15％；2006年三季末，货币资金又升至2.95亿元。 

　　这与S苏福马、常林股份有很大的不同，2005年末，S苏福马货币资金为4895万元，仅占资产总额的9.79％，与主营业务收入之比为15.18％；2005年末，常林股份货币资金为1.11亿元，仅占资产总额的6.84％，与主营业务收入之比为7.85％。 

　　一般而言，公司持有高现金的原因可能有几种，一是由于销售回款的季节性所致；二是备投资与购建固定资产之用；三是由于融资安排等原因导致巨额现金受限；四是一些专业人士所发现的“高现金陷阱”，即高现金掩盖着公司经营的种种问题，这种“陷阱”往往需要高银行借款予以配合。而就林海股份历年来的情况来考查，似不属于这几种情况。 

　　与高现金逻辑相一致，林海股份上市之后，便不再进行银行间接融资，短期借款与长期借款踪迹皆无；同时，资产负债率一直处于极低位。2005年末，林海股份资产负债率更是降至7.28％，比2004年末的13.48％减少了超过6个百分点。 

　　S苏福马与常林股份的情况则是另一番光景了。2001年末至2005年末，S苏福马短期银行借款均在1亿元以上，常林股份短期银行借款更是呈大幅增长态势，从1亿元逐年增长至3.40亿元。2005年末，两者资产负债率分别为58.53％与57.63％，与林海股份不属于一个数量级。 

　　林海股份过于保守的财务政策，使得财务杠杆的作用消失殆尽。虽然自2002年开始，林海股份净资产收益率逐年增加，但到2005年度也仅为1.88％，而资产净利率为1.67％，与净资产收益率相差无几。 

　　与此形成鲜明对照的是，S苏福马与常林股份的财务杠杆作用明显。好年景时，财务杠杆的正向作用充分显示，如常林股份2002年度资产净利率为5.76％，净资产收益率升至10.84％；2003年度资产净利率为14.44％，但净资产收益率高达25.55％。当然，坏年度时，财务杠杆的负面作用也凸现，如S苏福马2005年度资产净利率为-6.61％，净资产收益率急降至-18.36％。 

　　与S苏福马和常林股份历年来波动的业绩不同，林海股份一直保持在稳定的微利水平。2001年至2005年，林海股份的净资产收益率分别为1.44％、0.68％、1.04％、1.47％与1.88％；S苏福马的净资产收益率分别为5.8％、4.58％、4.69％、0.6％与- 18.36％；而常林股份净资产收益率的起伏更大，五年间分别为2.27％、10.84％、25.55％、4.48％与0.86％。与净资产收益率的情况相似，林海股份的销售毛利率也一直保持在8％至11％，五年间分别为8.9％、9.26％、10.37％、8.82％与9.87％。 

　　在近年来普遍存在的企业资金饥渴、市场竞争激烈与原材料价格波动的大环境下，林海股份上述高现金存量、极度保守的财务政策与稳定微利这三种特点，着实显得“另类”。然而，如果考虑到中国资本市场“壳”资源稀缺的现实，考虑到目前券商等借“壳”上市的热情，则这种“另类”却也处于情理之中了。 

　　典型 

　　适应市场需求的好“壳”需要具备几种条件，一是高现金，二是低负债，三是历史包袱少。根据林海股份的财务特质，我们对A股上市公司 2005年年报数据进行了筛选，具体的条件有四：一是“货币资金／总资产”比例大于20％，二是“货币资金／主营业务收入”比例大于50％，三是资产负债率小于20％，四是净资产收益率小于5％。其中，与林海股份财务特质相似的公司共12家（表2）。 

　　我们发现，在与林海股份财务特质相似的公司中，便有前段时间通过股改实现易主的汕电力A（000534）。2005年末，汕电力A 资产负债率仅为1.26％，在所有A股上市公司中最低，但其“货币资金／总资产”比率情况却比林海股份逊色得多，仅为27.87％，而林海股份此项比率高达53.59％。2005年，汕电力A净资产收益率仅为0.39％，且公司在煤炭采购和委托贷款环节存在一些不规范操作，有对外输出利益使自身价值受损之嫌（请参考本刊2006年第23期《“好壳”汕电力的模样》），但却丝毫不改其本身的“壳”价值。目前，汕电力A大股东已换为万泽集团有限公司。 

　　当然，所列上市公司不一定都具有理想的“壳”价值，因为受到数据统计的限制，如表中情况是2005年度的情况，而这种情况是否一直存在，是否持续稳定，便需要进一步分析了；同时，具体的行业特点、经营模式等不同，情况也不尽相同；并且，也要考查银行借款等情况。所以，都需要进行个案分析。然而，一个理想的“壳”，却需要具有类似财务特质。 

　　在这里，就造“壳”而言，盈利高低本身并不重要，重要的是“壳”的存续。因为，就觅“壳”者而言，需要的只是一个融资平台；而对于投资者，则寄望于未来上市公司的改头换面。于是，在施展腾挪之术保证“壳”存续的前提下，在满足了觅“壳”者与投资者双重需求的情况下，大股东也可以伺机将过多的利润收归于手。 

　　造“壳” 

　　就林海股份而言，其大量的与年俱增的全方位的关联交易，为操控公司利润留下了运作空间，同时，消化历史包袱的瘦身活动早已开始。并且，这一切运作于2005年提速。 

　　与S苏福马和常林股份相比，林海股份的关联交易可谓全方位宽领域，其中，既包括巨额的向关联方销售货物，也包括从关联方采购货物及接受劳务，以及委托关联方支付款项等等。同时，林海股份关联交易还有另外两个特点：一是总额逐年呈大幅增长的态势，二是近年来交联交易中出现了新情况新内容。 

　　根据对五种关联交易三年情况的统计，林海股份2004年度关联交易总额增加6130万元，增幅26％；2005年度增加7059万元，增幅24％。其中，主要是向关联方销售货物的增加，2004年度增加5319万元，增幅25％；2005年度增加6151万元，增幅23％。2005 年度，向关联方销售货物总额高达3.28亿元，占主营业务收入的比重为80％。 

　　在林海股份近年来的交联交易中，有两项新内容，一是2004年开始出现的委托关联方支付款项，二是2005年出现的支付商标使用费。前者部分款项由江苏林海动力机械集团有限公司（下称“林海集团”）收取后与有关部门和公司有关人员结算，2005年支付费用1129万元，比2004 年增加292万元，主要项目是养老和医疗保险529万元、住房公积金143万元、地方基金118万元、职工工资奖金101万元、工会经费76万元与研究开发费64万元。令人不解的是，职工工资奖金等个人相关的款项，为何也要通过林海集团进行中转，而不是直接支付给林海股份职工呢？

　　对于2005年度新增的商标使用费，也是疑窦重重。国内一些上市公司存在着无偿使用大股东商标的情况，这既可减轻上市公司的负担，进而通过资本乘数效应放大财富；也可以通过上市公司的市场推广，增加商标的内在价值。而对于长期微利的林海股份而言，显然，收取商标使用费不符合这种逻辑。同时，仅仅于2005年开始支付商业使用费，早先年度却无偿使用，这种转变的背后有着哪些权衡与考虑呢？ 

　　对于上述关联交易，林海股份似乎欲盖弥彰，这一点从其对管理费用增长解释的前后矛盾之处，便可见一斑。

　　林海股份2005年度管理费用为2367万元，比2004年增加515万元，增长27.82％。据董事会报告中介绍，主要原因是公司的生产规模扩大。然而，年报却显示，林海股份2005年度主营业务收入仅比2004年增长15％，而存货却同比增少了26％。在林海股份董事会报告“可能面临的经营风险及对策”中说：“产品的销售价格无法与原材料价格同步上涨，……”可见，其产品价格很可能并未出现下降的情况。这样，结合主营业务收入与存货的情况来看，林海股份2005年度的生产规模扩大比例不会超过15％。显然，这与管理费用27.82％的增长比率并不配比。按照常理，管理费用大多属于固定成本，正常情况下，其增加幅度不应大于公司生产规模扩大的幅度。可见，林海股份的情况也与常理相悖。 

　　其实，管理费用大幅度增长正是关联交易惹的“祸”。在林海股份2005年度会计报表附注中，透露了管理费用大比例增长的另一版本的解释：一是支付林海集团土地使用费112万元，商标使用费257万元；二是提取应收账款特别坏账准备220万元。林海集团是林海股份的关联公司，受同一母公司——福马集团控制，上述支付土地使用费与商标使用费属于关联交易。 

　　而管理费用中应收账款特别坏账准备的提取，则是属于消化历史包袱的一种瘦身活动。林海股份2005年度核销了以前年度提取的特别坏账损失405万元，账销案存，由公司清欠部门继续追偿，其中包括海南新大洲摩托车公司54万元等；天津港田发动机有限公司等六家单位因账龄在五年以上、债务单位财务状况恶化等原因，收回可能性较小，本年全额计提坏账准备，共计220万元。 

　　其实，这种瘦身活动历年有之，只是在2005年提速了。林海股份资产减值准备明细表显示，2005年末坏账准备444万元，存货跌价准备350万元，固定资产减值准备3078万元，共计3871万元。其中，林海股份2005年末固定资产原值2.53亿元，减值准备占原值比例达到 12％。 

　　澄清 

　　前段时间，市场传言“灵宝黄金大股东借壳林海股份”等。2006年4月底与5月底，林海股份两次发布澄清公告，称与大股东进行了联系，确认大股东没有与灵宝黄金有过任何接触，也没有收购重组意向。然而，澄清公告并未改变投资者的热情，虽然2005年林海股份每股收益只有0.0394元，但其股价却自此一路上涨，至今涨幅超过50％。 

　　其实，这种传言与澄清早已有之。2000年，市场曾传言林海股份第一大股东股权将转让给北大未名生物工程集团公司。随后，林海股份出面澄清，经向第一大股东福马集团征询，得到并无此事的确认；福马集团目前没有和任何公司签署股权转让协议，也没有任何转让该公司股权的意向。 

　　俗话说，无风不起浪。传言与澄清的背后有着怎样的故事，目前尚无从知晓。然而，在盯着林海股份“壳”价值的同时，也不能忽视其中的风险，最大的风险则是时间。从林海股份“壳”特质的出现，甚至从2000年传言并澄清至今，均数载已过，但林海股份仍存“壳”待沽依旧。仅仅是，造“壳” 活动的提速似乎给予了更近的重组预期。前段时间，有媒体报道，福马集团将与中国林业国际合作集团公司（下称“中林集团”）进行重组，中林集团变身为福马集团旗下的全资子公司，并正等待国务院的最终批准。无疑，此种新情况又增添了投资者的想象空间。 

　　这里，也许需要的是耐心，是等待。而最近，福马集团家族三兄弟中，“过继”来的S苏福马即将离去，在某种程度上，增加了对福马集团“亲儿子”林海股份绣球将抛向何处、何时名“壳”有主的焦虑。 

　　离异 

　　有时，往往存在“该走的不走，不该走的走了”的情况。在林海股份尚不知花落谁家的悬念中，S苏福马出人意料地走到了前台。 

　　2006年7月18日，S苏福马因有重大事项将于近日披露而股票停牌。7月25日，S苏福马发布了7则公告，宣告将从福马集团家族中离去。据收购报告书摘要介绍，福马集团向华仪电器集团有限公司（下称“华仪集团”）转让其持有的S苏福马1.04亿股股份，占S苏福马总股本的 59.68％，总转让价款为1.49亿元。 

　　据介绍，华仪集团创办于1986年，前身为乐清县华仪开关厂。1997年，陈道荣等16名自然人共同出资5800万元，设立了浙江华仪电器集团有限公司。1999年，浙江华仪电器集团有限公司更名为华仪电器集团有限公司，同时注册资本由5800万元增加到7280万元。2003年，华仪集团注册资本增资到1.2亿元。 

　　或许，此种“民进国退”预示了上到国资委、下到福马集团整合旗下上市公司力度的加强。可能体现林海股份“壳”价值的日子也为期不远了。 

    首席指责官

    相比于公司其他高层，CFO不仅全面掌握着反映财务状况与经营成果的诸多财务数字，也通过这些数字了知其背后的公司各项活动。于是，在发现公司经营管理中存在的问题方面，CFO有着得天独厚的条件。同时，由于奉行“拿数字说话”，进而在发现问题的基础上，CFO指责起别人来也是颇为强势。

    这种对外指责的形成，主要有三方面原因。首先，主观上讲，是人类自身心理特点导致。在现代社会分工日益细化的趋势下，个人价值愈发难以显示；同时，由于社会转型期的种种压力积蓄在心里，有一种对外舒缓释放的诉求。于是，当向外指责时，往往自觉高大起来，产生一种心理满足感。这种类似“愤青”的表现，是没有年龄与职业界限的。对于长期从事财务工作的人，日常工作的枯燥与单调更助长了这种心理释放的需求。其次，客观上说，是中国公司在建立现代企业制度的过程中、在管理由混沌走向规范的路途上、在面对外部激烈市场竞争的当下，自身问题的种种反映。也就是说，CFO所发现的公司管理与治理中存在的种种问题，往往是客观存在的。第三，是CFO对自身定位尚未明确，对提升公司价值使命尚未充分认识时，所表现出来的一种职业精神之体现。

    其实，管理等方面的问题，哪家公司都有；只有存在问题，才有解决问题，并进而有提升公司价值的空间。从这种角度上看，发现问题式的首席指责官的存在是正常的。然而，如果仅仅是停留发现问题上，而不是本着建设性的态度去探寻并共同实施解决之道，就CFO与整体公司而言，那便是又多了一个问题。

    如果将首席指责官比喻为刺猬，那么，更高一个境界的CFO是狐狸。这种比喻没有贬义，只是说明一种财务智慧的提升。如百事公司的英德拉?努伊，从财务部门走向整个公司的权力巅峰，实现了从CFO向CEO的跨跃。她便被人形容为狐狸。古希腊某军旅诗人曾于公元前7世纪形象地说：“狐狸知道很多事，但刺猬只知道一件大事。” 可以想像，在财务部门工作时，努伊很可能也曾扮演过刺猬的角色，但可以肯定的是，她没有停留在此种缺乏建设性的角色上。

    人生就像镜子，有指责别人的行为与心理，也必然存在被人指责的情况。就CFO而言，在财务提升公司价值的过程中，培养承受指责的能力，是首席指责官的另一种含义。而在一些中国公司特定的情况下，这种修炼尤其重要。

    比如，目前中央企业存在集团缺乏管控力的问题。不久前，国资委改革局对央企进行了专项调研，对于“央企在改革过程中，最需要加强的改革是什么”的问题，调查结果显示，大部分央企把如何加强集团的管控能力放在了首位。管控力缺乏的典型表现，就是集团公司整体上缺乏管理整合，如资金不能统一管理，在一些子公司存续巨额货币资金的同时，另一些子公司却在大举借债，最终造成集团公司整体财务费用的高启。这时，本着提升集团公司整体价值的理念，便需要CFO出面进行资源整合，或借助资金集中管理等内部措施，或利用银行近年来所提供的现金管理等外部服务。而这种整合，必然带来集团各成员间利益的调整，所以毫无疑问，既得利益者的指责会相伴而来。

    首席救火官

    在指责别人与承受他人指责的基础上，CFO向首席救火官进化，这不仅是对自身定位的提升，也是对公司价值的提升。

    此种救火行为有三个方面：一是针对公司内部存在的种种经营管理上的问题，逐一探讨解决办法，并勇于实践；二是往来于政府、银行、税务等外部机构，摆脱公司更高层面的困境，其中，资金问题往往是典型的大问题；三是如上所述，在整合集团资源等改革过程中，摆平或上或下的种种指责，以统一思想。凡此种种火险的存在，尽管涉及原因复杂，或是公司历史遗留问题的显露，或是国家宏观调控导致资金链紧张，但都是CFO职责所在。

    华源集团前财务总监顾旭便是这种首席救火官的代表。2005年９月，个别银行对华源集团无力偿还贷款采取诉讼行动，导致其资金链断裂，引发债务危机。后来，财政部对华源集团财务问题正式定调为：“财务管理混乱，内控薄弱，部分子公司蓄意财务造假”。从2004年顾旭正式加盟华源集团之后，便扮演着救火者的角色。

    据顾旭向媒体介绍，在职期间，其带领财务团队开始了“大刀阔斧”的财务整合，包括出台全面预算纲要、内控制度纲要等建制工作，也包括构筑初级形态的资金集中调度体系，以及向子公司委派财务主管等人事配套措施。而在华源集团受资金紧张严重困扰的2005年上半年，顾旭自言：“我那时也是常常跑银行，这占了我大量的工作精力和时间，影响了整合工作。” 

    应该说，在中国经济环境中，华源集团是个特例，其CFO的首席救火官角色也为数不多。然而，就存在华源集团类似问题，以及其CFO所表现出的状态而言，在中国其他一些公司中，却是或多或少地存在，只是程度不同、集中度不同而已。根据上海国家会计学院《中国CFO能力框架》课题组的研究成果显示，我国CFO还没有成为CEO在战略制定上的合作伙伴，主要负责财务部门的日常事务工作，大量是和税务、银行打交道的协调工作；在参与战略决策方面，我国CFO参与了财务决策，但对公司层面的战略和经营方面的决策参与较少，主要还是以财务工作为主。

    与发达国家一样，在来自企业内部和外部的双重压力下，中国公司也开始关注CFO转型问题。受特定经济环境与公司自身发展阶段的制约，以及众多历史问题的困扰，中国CFO从财务工作型向战略参与和决策型CFO转变，从监管型向经营型CFO跨跃，从下属转向CEO合作伙伴的路途，必定是艰难的和长的。

    据媒体报道，不久前华源集团前财务总监已出任一家投资管理公司的总裁，由以前的央企财务主管摇身变为专业投资银行的财务顾问。可见，在中国CFO转型的漫长过程中，有一个坚持的问题。就个人而言，职业转换是基于种种具体因素；就CFO群体而言，没有不坚持的理由，且需要找到坚持的动力。

    首席激情官

    就CFO而言，满怀激情是经过指责与救火两阶段后的又一种提升，也是实现转型的先置条件。

    正如阿尔伯特?爱因斯坦所说：“很多能够衡量的东西并不重要；而很多难以衡量的东西却至关重要”激情往往就是这样一种难以衡量却至关重要的东西，它既可以使CFO在面对挫折与指责时仍信心百倍、干劲十足，也是CFO自身领导力的一种体现；进而，成为战略参与和决策型CFO，以及CEO合作伙伴的一种必备素质。

    CFO的激情既来自于自身心态的调整，也与所处的具体公司环境有关，并且这种激情能够通过或有形或无形的方式传递到下属，进而提升整体财务团队的素质。比如，首都师范学院英语系毕业的联想集团CFO马雪征，虽然没有财务与IT背景，却在特定的公司环境中，以制定战略为自身定位与工作重心，领导着跨国公司的财务团队。鉴于专业方面的欠缺，马雪征知道如何向下属授权，进而使团队具有积极性。马雪征也笑言：“我的下属都会主动要求获得授权，因为他反正也瞧着你不太会，不太懂嘛。”进而解释道：“领导力并不一定是通过你所学的专业来建立的。” 其实，在专业知识日益割裂细化的时代，这种通过授权而形成工作激情与责任感的效果，远远胜于事无巨细地指手划脚。

    其实，CFO的工作激情没有国界与公司具体环境的限制，对于西方公司也同样重要。2004年出任花旗集团首席财务官和战略主管的科劳切克认为，领导可能是非常孤独的，并进一步介绍说：“有时候，领导的工作是听取并顺从民意；但是大部分时候，领导人要做出决策，带领整个团队向某个方向前进，不管团队成员是否愿意。”身为公司财务首领，随着对自身定位的提升，这种孤独感对于CFO而言也将渐渐加深，于是，激情的重要性则更进一步显露。

    当然，激情不是盲目乐观与自信，而是源自于对“财务提升公司价值”的深入、广义的理解，一种对CFO自身角色的科学定位，进而，成为身处重重问题与困境中的精神动力。

　如今，这个结构，至少看上去会变得简洁。

　新湖集团将把14项地产业务，注入其旗下原本以贸易为主业的上市公司中宝股份。和新湖控股旗下的另一家上市公司哈高科一样，中宝股份业绩平平，多年来，依赖着与母公司地产业务的关联交易避免亏损。

　新湖系过往在旗下上市公司间的运作，折射出其地产运作的全貌：以上层母公司为准财务公司，对下属公司进行集约化金融支持。而资金链的持续紧张，和借道信托间接贷款叫停，令这种传统运作方式难以维系。

　全流通，让壳显现出更大的利用价值。考验功力的是，如何重估壳，并最大化这种价值。

　本文将揭晓新湖系为何不把地产项目注入旗下另一家业绩更好的上市地产公司S新湖，而偏偏选择本不以地产为主业的中宝股份的真相。

　在这里，我们看到，注入资产并重新估壳的本质，并不在于壳本身的增值效应，关键的是，掌控壳的上层，如何实现自身资产价值最大化。

　目前，新湖系的大部分项目均在新湖集团旗下运作，这一方面，为黄伟通过新湖控股隔离了经营风险;另一方面，也为新湖系更多的资本运作留出了空间。

　　中宝股份（600208）9月7日的一则公告，令新湖系的壳重估与运作凸现于公众视野。

　　这家公司称，其第五届董事会第22次会议审议通过了《关于公司向特定对象发行股票回购资产暨关联交易的议案》，向母公司新湖集团以每股3.21元的价格发行12亿股人民币普通股，新湖集团以其持有的14项房地产公司股权作为支付对价。

　　中宝股份是浙商黄伟新湖系旗下的3家上市公司之一，另外两家分别是S新湖（600840）和哈高科（600095）。

　　养壳--地产关联交易

　　分析新湖系旗下三壳近年相关的财务数据（表1），我们发现，在其主业构成中，房地产业务均占有一席之地，只是比例略有不同。

　　其中，S新湖2005年度主营业务收入中，房地产收入5.70亿元，占主营业务收入的比重为82%；中宝股份2005年度房地产收入2.01亿元，占主营业务收入比重为18%；哈高科2005年度房地产收入5580万元，占主营业务收入比重为22%。

　　除S新湖外，其他两公司近年来盈利情况均不佳（图2），主要是非经常性收益避免了亏损。

　　其中，2003年至2005年，中宝股份每股收益分别为0.0171元、0.0263元与0.028元，但扣除非经常性损益后的每股收益分别为- 0.0037元、-0.19元与0.002元；而哈高科若不是取得非经常性收益，则已连续3年亏损，3年来其扣除非经常性损益后的每股收益分别为- 0.0216元、-0.0457元与-0.062元。

　　而房地产业务正是上市公司获取非经常性收益的主要来源。

　　以哈高科为例，2005年度利润总额为1052万元，而营业利润却是-210万元，公司盈利得益于两项房地产相关的非经常性收益，一是转让哈尔滨开发区南岗集中区19号楼1-9层1-9轴产权，该资产账面价值为1344万元，实际出售金额为2046万元，获益678万元；二是2005年4月出资8000万元参与北京中冠房地产开发有限公司投资建设的北京中冠房地产项目，于2005年10月全部回收投资并取得收益600万元人民币，此为重大关联交易。

　　养壳总是有代价的，通过新湖系利用关联交易确保旗下上市公司盈利的情况，可见一斑。不过，养壳也是一种艺术，而艺术的一个着力点，就是在壳存续的基础上，向上层聚集资金或保有资金。

　　在上述2005年10月全部回收房地产投资并取得收益的前一个月，2005年9月，哈高科收购了新湖控股有限公司持有的温州市商业银行8.5%的股份，交易金额为5480万元。

　　在新湖系地产业整体筹划安排中，以上事件仅仅是小插曲。

　　在新湖系旗下3家上市公司中，S新湖近年来盈利情况趋好，2003年至2005年，净资产收益率分别为6.52%、10.27%与17.86%； 2006年上半年，S新湖主营业务收入中，房地产收入4.84亿元，同比增加24.58%，净利5673万元，同比增加720.10%。

　　这样，在新湖系未纳入上市公司的房地产业务高悬、花落谁家尚不知晓的情况下，在S新湖历经坎坷且最终似乌鸦变凤凰的示范作用下，投资者对其余两壳充满着美好预期，这就为新湖系实现自身价值最大化创造了条件。

　　上层母公司--准财务公司

　　不仅仅是旗下上市公司，新湖系其他房地产项目，同样也是以母公司新湖集团为资金平台，采取关联拆借的方式运作。

　　数据显示，三年来，新湖集团其他应收款数额都远远大于长期投资（表2）。2003年至2005年末，二者之间的差额分别为2.2亿元、3.69亿元与 2.32亿元。2005年末，新湖集团其他应收款7.66亿元，其中，年末余额在500万元以上，应收13家关联单位款项高达6.73亿元，占其他应收款总额的88%。

　　与直接投资相比，这种关联拆借的运作方式灵活性大，故而被一些房地产企业普遍采用;同时，新湖系的多元化业务与投资，也为其房地产资金调剂创造了有利条件。

　　新湖集团除房地产开发外，尚有贸易等业务，且控股浙江省石化工贸有限公司、嘉兴立诚精毛纺织有限公司，并参股浙江天地期货经纪有限公司。而新湖集团的控股股东--新湖控股有限公司，其经营范围为实业投资开发、建筑材料、金融材料、化工原料及产品、百货、办公自动化设备的销售，以及经济信息咨询。

　　一般而言，这种多元化经营与投资，使上层母公司得以发挥准财务公司的作用，对下属公司进行集约化金融支持，如聚拢资金按需投放，又如，应所投资项目的贷款需求进行资金的临时安排，等等。但是，若集团整体资金吃紧，这种方式必将难以为继。

　　资金链紧，传统运作难为继

　　曾在2005年首推无理由退房计划的新湖明珠城，近日又推出储蓄式购房新模式，实质上即首付款分期付款。在这些房地产营销创新的背后，很可能是新湖系欲尽快回笼资金，即后台资金趋紧的信号。

　　通过以下三个方面，可以透析出新湖集团资金趋紧的情况。

　　首先，短期借款急升。

　　尽管新湖集团资产负债率尚不高，2003年至2005年末分别为63.75%、68.34%与60.31%，且2005年末较2004年末降低了8个百分点。然而，我们发现，其负债全部为短期负债，且主要是短期银行借款。2005年末，新湖集团短期借款高达7亿元，比上年末增加1.25亿元，占负债总额的71%。

　　其次，高比例保证金的应付票据突现。

　　2005年末，新湖集团应付票据余额为1.34亿元，而2003年末与2004年末，应付票据皆为零。

　　新湖集团2005年末货币资金达1.96亿元，比年初增加1.28亿元，表面上看，似乎资金充沛。实际上，其中有银行承兑汇票保证金存款1.04亿元。也就是说，1.34亿元的应付票据，其对应的保证金存款为1.04亿元，保证金比例高达78%。

　　这种情况令人不解。

　　与其将如此高比例的保证金存放在银行，还不如与供应商洽商现金折扣，以降低财务费用；或者，采用部分现金付款、部分商业信用的方式，以节省银行承兑手续费等项开支。

　　我们怀疑，这其中可能存在着中国式票据的种种问题。目前，利用当前商业汇票市场风险控制的不当，一些企业集团通过关联方互开汇票的手段，实现以银行承兑汇票贴现来替代短期银行借款之目的（参见本刊2006年9月23日刊发的封面文章）。

　　第三，营业利润状况不佳。

　　近三年来，新湖集团2003年度营业利润仅是微利，其后两年皆是亏损。2003年与2004年度，主营业务利润率分别为3.72%与4.18%，而 2005年度突然降至0.65%，对应营业亏损为5097万元。离奇的是，2005年度，新湖集团主营业务收入突增至4.71亿元，是2004年度收入的 8倍（表3）。

　　曾有媒体报道称，新湖系掌门人黄伟因2004年期货投资失败，直接导致了新湖集团亏损3亿元。此种情况属实与否，不得而知。然而，新湖集团2005年度主营业务利润率的突降，与主营业务收入的突增，着实令人费解。

　　在新湖集团2005年度主营业务收入中，主要是金属材料销售，金额为3.82亿元；其次是化工材料销售，金额为6461万元。可以推断，上述1.34亿元应付票据的出现，主要由于金属材料等的进货而产生。

　　借道信托变相贷款叫停

　　资金困境出现，总有解决之道。同时，巧妙的地产项目股权安排，也能避免与缓解资金困境的出现。其中，股权套现是一种方案。不过，鉴于对未来中国房地产的良好预期，除非逼不得已，总要先拿出篮子里的其他鸡蛋。

　　2005年末，新湖集团待摊费用490万元，系支付北京汇龙投资有限公司杭州商业银行股权转让咨询费，共计980万元，本年度承担50%，下年度承担50%。一般而言，只有在急于套现且难度较大时，方会出现如此巨额的转让咨询费。

　　另一种方式是绕过相关信贷调控政策，进行房地产开发的变相贷款。于是，信托方式闪亮登场。

　　在新湖集团投资的众多房地产项目中，大多是直接或间接控股，只有杭州新湖美丽洲与九江新湖远洲项目占股较少，分别为20%与19%。不过，这两个项目依然是被新湖系牢牢掌控，只是变换了手法。

　　根据中宝股份公告，杭州新湖美丽洲项目另外80%的股权为金信信托持有，金信信托通过有回购协议的股权信托计划的方式持有该股权；九江新湖远洲项目有51%的股权为江西信托持有，江西信托同样通过有回购协议的股权信托计划的方式持有该股权。

　　投资附加回购承诺的信托股权方式，其益处至少有三：一是由于有回购协议，从而掌握着房地产项目的控制权与收益权；二是取得实质上的贷款，以保证房地产开发的顺利进行;三是通过贷款的股权化，增加了资本金，从而在取得形式上的直接投资时，能够避开自有资本金比例35%的限制。

　　就在中宝股份发布定向增发收购资产报告草案的前一个月，2006年8月初，银监会下发《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》（54号文），该文件第八条进一步规范信托投资公司房地产贷款业务中指出，信托投资公司开办房地产贷款业务，或以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，要严格执行《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（银监办发[2005]212号）的有关规定。

　　可见，这种投资附加回购承诺的股权投资，其实质是属于间接发放房地产贷款。根据54号文，信托计划到期后，无法再取得此类贷款性质的股权投资。

　　而且在这种信托方式下，新湖集团无疑将承担项目的主要风险，包括经营与财务风险。以杭州新湖美丽洲项目为例，2006年8月末，资产负债率高达90.74%，若剔除实质上属于贷款性质的信托股权，资产负债率已达到98.15%（表6）。

　　通过中宝股份定向增发并注入资产的运作，将杭州新湖美丽洲与九江新湖远洲两个项目注入中宝股份之后，情况就大不一样了。也许中宝股份的所得尚需细细思量，但无疑，新湖集团是最大的赢家。

　　注入地产，中宝股份壳变脸

　　根据中宝股份与新湖集团签署的发行股票收购资产协议，中宝股份将以每股3.21元的价格，向新湖集团定向发行12亿股股票。

　　本次定向增发前，中宝股份总股本3.13亿元，定向发行12亿股股票后，公司总股本15.13亿元，比定向增发前扩充近四倍。其中，新湖集团合并持有12.79亿股，占总股本的84.56%。

　　从中宝股份2005年度主营业务构成来看，主要收入来源依次为商业贸易、房地产、码头港口和酒店服务业。其中，尽管自2005年才开始涉足的房地产业毛利率较高，但所占主营业务收入的比重仅为18.09%。

　　新湖集团14项房地产股权注入后，无论从总股本，还是就主营业务而言，中宝股份都将脱胎换骨。另一方面，在巨额高比例定向增发之后，对于新湖系的房地产业务，除了没有吸收新的公众投资外，其他方面基本无异于IPO。

　　新湖集团房地产资产注入中宝股份，尽管短期内尚没有新资金流入，然而，通过对旗下三壳的精心设计与巧妙安排，并以评估增值为依托，在短期内实现了自身价值的最大化。

　　另一方面，新湖集团注资中宝股份后，房地产业务得以化零为整，并在此基础上实现证券化，为未来的融资创造了条件。

　　据2006年9月22日中宝股份发布的收购报告书（新湖集团拟收购浙江恒兴力控股集团有限公司100%的股权，而恒兴力为中宝股份的第一大股东）披露，新湖集团以持有的中宝股份1050万股和新湖创业998.25万股，向光大银行西湖支行质押贷款4000万元。经大比例定向增发后，由于股票市场的价值发现与溢价功能，新湖集团通过类似股份质押等方式，取得相关贷款的额度空间巨大。

　　同时，由于新湖集团大比例持有中宝股份股权，在不失对众多房地产项目控制权的基础上，也可以引入其他投资者，通过转让部分股权来汲取资金。

　　如果不经过化零为整的过程，而是单个项目转让融资，其痛苦程度，对于苦心构建房地产业布局的新湖系而言，无异于割肉。

　　就目前新湖集团财务状况而言，剔除应付票据高额保证金之后，所剩的用于房地产开发的资金已不多。从注入中宝股份的诸多具体项目来看，大多属开发前期，且很多项目已是高负债率，尚不具备获得房地产开发贷款的条件；虽上海等地的个别项目渐成熟，但其自身滚动开发资金尚不宽裕，新湖系难以从中进行拆补。

　　为何选择中宝股份

　　较早前，市场上曾有研究人士撰文认为，中宝股份将转型港口业务，其主要理由是，2004年，其通过增持取得杭州湾北岸乍浦港码头的控股权；2005年三季报显示，港口码头实现业务收入7413万元，同比增长34%，毛利率高达58.6%，已成为公司重要的利润来源。

　　S新湖股价的高企，无疑也蕴含了对未来新湖系地产业务注入的预期。

　　而新湖系却将14项地产资产注入中宝股份，意以此为平台打造地产蓝筹，而不是人们预期的S新湖，着实让人大跌眼镜。

　　不过，若将此置于新湖系三壳运作的大场景中考查，本着新湖系资产价值最大化为核心，也就在情理之中了。

　　就地产业务而言，S新湖属于旧话，而中宝股份是新故事。在14项地产资产注入中宝股份之后，其已然脱胎换骨，其中不论是已开发中的项目，还是大量的待开发存地，都将为未来业绩带来极大想象空间。

　　作为新湖系14项房地产相关的股权资产的支付对价，中宝股份将以每股3.21元的价格，向新湖集团定向发行12亿股股票。而近期中宝股份股价已在6元左右震荡，是故，新湖集团将获得对价的价值已增加数十亿元。

　　前段时间，S新湖的股价超过9元，同样的资产，同样的定向增发，以中宝股份为平台，可增加的股数是前者的近3倍。这样，选择中宝股份而不是S新湖，作为新湖系大量房地产的新载体，一方面短期内所获对价得以巨幅增值，另一方面，实现了对上市公司的高比例持股。

　　其实，这些运作都早有迹象。

　　据2006年2月13日S新湖七届十二次董事会决议，同意控股子公司上海新湖房地产开发有限公司（下称上海新湖）其他三家股东--浙江科创投资发展有限公司、深圳东海潮投资发展有公司、杭州方豪实业有限公司（下称方豪实业），将其所持有的上海新湖合计50%股权全部转让给原股东方豪实业的控股子公司-- 杭州方豪投资发展有限公司（下称方豪投资）。

　　S新湖放弃此次股权转让的优先购买权，股权转让实施后，和方豪投资各持有上海新湖50%股权。这里，有两点疑问，一是对于已渐进入盈利期的上海新湖，S新湖为何放弃优先购买权？二是，这50%的转让价款如何，是否存在巨额的增值？

　　此前，有媒体报道称，方豪实业、方豪投资均为新湖集团的控股子公司，后者是新湖控股有限公司的重要成员。

　　不过，方豪投资也仅仅是过桥企业，经过关联性辗转，其持有的上海新湖50%的股权中的90%，最终落入杭州兴和投资发展有限公司（下称兴和投资）囊中。

　　兴和投资成立于2006年1月17日，法定代表人为新湖系掌门人黄伟，注册地址浙江省杭州市，注册资本8000万元，为新湖集团的全资子公司，主要从事实业投资，其主要资产为所持上海新湖45%的股权。

　　在新湖系拟注入中宝股份的14项地产股权之一便是兴和投资的100%股权。兴和投资成立仅仅几个月，便欲归入中宝股份，从中明显可见，其产生于资本运作所需。

　　2006年8月末，兴和投资净资产1.51亿元，而根据资产评估结果，评估值为9.1亿元，增值5倍。其中，主要是长期投资评估增值7.59亿元，增值率高达652.68%，而兴和投资长期资产账面值却仅为1.16亿元。

　　兴和投资长期资产主要为所持上海新湖45%的股权，也就是说，自兴和投资年初成立至8月间，在取得上海新湖45%股权后，仅仅几个月时间，该股权投资的增值至少超过6.5倍。

　　暂抛开评估的客观性不说，按现在的情况来看，S新湖当初放弃的上海新湖50%的优先购买权，无疑是一枚金蛋。

　　资产增值的关键一环--评估

　　与房地产开发企业的整体战略运作相比，其中的评估环节仅是战术。然而，这项战术对于战略实施而言，却是不可或缺的。

　　评估增值幅度=二级市场溢价

　　按照正常逻辑，根据资本运作总体部署，应该先确定要注入的资产，再进行评估。在取得评估值之后，确定协议价格，然后按照相关规定确定股价，从而计算出所要注入的资产相对应的股本。

　　这样，计算出来的股本与所要注入的资产的账面价值便无直接关系，而是取决于评估增值幅度（协议价格确定的依据）及二级市场平均价格。

　　然而，现实情况却颠覆了这种逻辑。

　　经浙江东方资产评估有限公司评估，新湖系拟注入中宝股份的14项资产合计评估净值为41.05亿元，协议价格为38.52亿元。这14项资产的账面价值合计11.62亿元，与定向增发的12亿元股本基本相同。也就是说，所要注入的股权资产的评估增值（协议价格增值）与所发行股票的市场溢价相同（表7）。

　　定向增发股本的大小，量定着对上市公司的控制权与收益权。

　　中宝股份向新湖集团定向增发12亿股之后，新湖集团合并持有12.79亿股，占总股本的84.56%，已经接近于《证券法》第五十条所规定的公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上的下限。

　　同时，股本总额又与所注入股权资产的账面净资产相若，即就注入资产的账面价值与所获对价的面值相比较而言，并未增值，似乎大股东与中小投资者皆大欢喜。

　　只是，注入股权资产的增值与所发行股票的市场溢价离奇地相近，从而透露出精心安排的迹象。

　　定向增发股本数量取决于注入资产的评估增值幅度与二级市场平均价格，相对于后者，对于精于资本运作的新湖系而言，前者更加可控。

　　借助财务杠杆，负债亦增值

　　未考虑涉及信托回购的因素，甚至一度被认为是新湖集团注入资产的评估偏保守的理由之一。这主要是指尚未注入的新湖美丽洲80%的股权和九江新湖远洲51%的股权。

　　其中，作为新湖美丽洲80%股权的回购方，新湖控股承诺在完成回购后，以1.6亿元的价格将新湖美丽洲80%的股权以适当的交易方式转入中宝股份；作为九江新湖远洲51%股权的回购方，新湖集团承诺在完成回购后，以7000万元的价格将九江新湖远洲51%的股权以适当的交易方式转入中宝股份。

　　而新湖美丽洲80%股权对应的评估值为8.74亿元，九江新湖远洲51%股权对应的评估值为1.33亿元，两项合计10.06亿元，大大高于新湖控股与新湖集团承诺的转入价格（2.3亿元）。

　　表面上看，中宝股份获益巨大。那么，事实果真如此吗？

　　问题的关键在于有回购协议的股权信托计划的实质。

　　前述已提出，其实质是一种房地产贷款。这样，中宝股份本次收购新湖美丽洲20%股权，实质上已属于全资收购，因为，另外80%股权属于负债性质。于是，新湖控股未来回购这80%股份，再出售给中宝股份时，就等同于中宝股份用1.6亿元偿还了5220万元的负债。

　　九江新湖远洲的情况类似于此。

　　这样，通过信托加回购承诺--定向增发并注入资产--未来回购且承诺再注入的巧妙安排，新湖控股与新湖集团以2.3亿元的承诺价格置换9732万元的实质负债之后，获益1.33亿元（表8）。

　　在14项拟注入的股权资产中，新湖美丽洲的评估增值幅度最大，增值比例高达15.72倍；对于中宝股份拟收购的其中20%股权来讲，账面净资产仅 1305万元，但评估值高达2.18亿元，增值2.05亿元。如果考虑到其余80%信托股权的负债性质，则这部分净资产评估值约10.40亿元，增值比例高达79倍。

　　一般而言，从评估角度上看，如此巨大的增值比例除了被评估资产存在较大的增值因素外，主要是因为财务杠杆的作用。

　　在这里也可称其为评估杠杆，即由于高资产负债率，使得在存在总体资产评估增值时，净资产的增值幅度更大。

　　在这种高评估溢价的背后，是所评估资产的高财务风险。尤其是对于房地产开发企业而言，往往大量利用银行借款，从而导致较高的净资产评估增值。

　　土地评估，增值弹性大

　　据一位长期从事资产评估的专业人士向本刊介绍，在工作实践中，有三类资产存在较大增值可能，一是房地产，二是机器设备，三是商标、技术等无形资产。同时，他强调，也正是这三类资产的评估，其伸缩性很大。

　　那么，在中宝股份拟收购的14项资产中，土地的评估情况如何呢？

　　以14项资产中的第一项--济南新湖100%股权为例。济南新湖成立于2001年，为新湖集团全资子公司，主营房地产开发与销售，拥有房地产开发企业暂定资质。该公司负责开发的房地产项目为泰安新湖瑞泰花园，目前处于开发准备阶段。

　　根据《资产评估报告书》，截至评估基准日2006年8月31日，济南新湖股东全部权益评估价值为1.74亿元，评估结果与调整后账面值比较，净资产增加9604万元，增值率123.76%。

　　据称，存货（评估基准日账面价值4220万元）中未开发土地评估增值9634万元（注：比账面值增加228%），评估增值的主要原因是土地市场价格变化。

　　这种土地市场价格的巨幅增值，如果不是由于购入时的地价便宜，便可能源自于持有阶段的增值积累。

　　据披露，济南新湖是通过公开招投标，中标取得该项目开发权，办理了土地有偿使用手续并按合同规定支付地价，依法取得该土地使用权。既然是公开招投标，那么，购入时的地价应该属于市场价格，该不是便宜拿地。这样，很有可能是持有阶段的增值导致。

　　然而，据中宝股份公告，济南新湖已经与泰安市国土资源和房屋管理局签订了《国有土地使用权出让合同》（2006-0052号），取得建设用地批准书、国有土地使用权证（泰土国用[2006]第D-0106号，面积120,129平方米），其他资格文件正在办理之中。我们注意到，济南新湖所取得的土地出让合同与使用证的时间皆为2006年。

　　据业内资深人士介绍，过去土地协议转让时期，往往土地相关合同证书办理较为费时，多则长达数年；而在实行招拍挂之后，土地文件的办理时间极大地缩短，至多一年之内便可以全部办完。

　　这样看来，济南新湖通过公开招投标获得土地的时间，很有可能是在2005年。如果是这样的话，仅一年多时间，泰安市的一块土地增值竟达到228%，这种情况实难令人理解。

　　在14项拟注入资产中，类似济南新湖的还有海宁绿城新湖取得的国有土地使用权证--海国用[2006]第4106020942号；衢州新湖的衢州国用 [2006]字第5-27号、第5-30号；苏州新湖远洲的江国用[2006]2600223、2600224、2600225、2600226号，沈阳新湖的铁西国用[2006]第13号等。

　　多壳难免同业竞争

　　不论是出于主观目的，还是客观情况，新湖系旗下三壳皆有房地产业务，必然存在着同业竞争的问题。

　　前述S新湖放弃金蛋般的上海新湖50%的优先购买权，进而，此部分股份的绝大部分，经兴和投资转道进入中宝股份，便是三壳之间存在同业竞争的最直观体现。

　　剥离其他上市公司中的地产投资，集中注入中宝股份，在欲打造地产蓝筹的口号声中，使得新湖系资产价值得以最大化，而无形之中，却使其他上市公司受损。

　　类似的壳之间交叉持有地产股份的情况，还有苏州新湖远洲。苏州新湖远洲成立于2005年4月11日，注册资本3亿元，其中新湖集团占43.33%，远洲集团有限公司占40%，S新湖占16.67%。

　　而在新湖系拟注入中宝股份的14项资产中，新湖集团持有的苏州新湖远洲43.33%股权也属一项。

　　针对同业竞争问题，新湖系掌门人黄伟、新湖控股、新湖集团出具了《避免同业竞争的承诺函》，其中，划定了三壳间的势力范围：中宝股份在中国境内（不包括上海市、江苏省）从事住宅地产的开发及销售；S新湖在上海市及江苏省从事住宅地产的开发及销售；哈高科不以住宅地产为主业，仅仅在黑龙江省从事小型住宅地产项目（建筑面积20万平米以下）的开发及销售。

　　然而，这种表面上的划分，与注入中宝股份的14项资产存在不和谐之处。如果上海与江苏两地住宅地产的开发及销售仅归S新湖，而与中宝股份无缘，那么，将兴和投资（主要持上海新湖45%股权）与苏州新湖远洲项目43.33%股权注入中宝股份，是何含意呢？

　　我们也注意到，承诺函中的表述是住宅地产，那么，对于未来发展前景广阔的诸如写字楼等商业地产，势力范围又将如何划分？

　　同业竞争可以有几个层面，如业务扩张层面与资金供给层面。也正是为避免多层面的同业竞争问题，所以诸如万科A（000002）等主流房地产上市公司，都不存在多壳的问题。

　　就新湖系三壳来讲，当上市公司欲向其他地域扩展房地产业务时，便受到了势力业已划定的束缚。同时，新湖系是以上层公司如新湖集团作为资金运作的平台、资金调剂的中介，当旗下三壳皆需要大笔开发资金时，新湖系如果资源有限，又当厚谁薄谁呢？

　　当然，也许上述问题对于新湖系并不重要，重要的是实现自身价值最大化，并同时牢牢掌握主动权。而对于广大投资者而言，能够面对的，只能是此起彼伏的壳故事。

      新湖系沿革

　　在最近公布的胡润2006百富榜上，黄伟以40亿元的财富排名第56位。而仅仅去年，在《福布斯》中国富豪榜中，其资产还只有7.6亿元，名列第259位。

　　这位1959年出生的温州商人，毕业于温州师范学院，酷爱围棋。上世纪90年代后期，即已开始在国内资本市场布局。

　　其资本运作的主要平台，浙江新湖集团股份有限公司（新湖集团）1994年创立，其时注册资本1亿元。

　　目前控股S新湖的宁波嘉源实业发展有限公司（宁波嘉源）也于1994年创立，其时注册资本1000万元，新湖集团出资990万元，占注册资本金的99%。

　　同年创立的还有，浙江新湖房地产集团有限公司（新湖房产），注册资本10000万元。

　　新湖集团的上层控股公司，新湖控股有限公司（新湖控股），于2000年成立，曾用名浙江新湖创业投资有限公司、浙江长城长创业投资有限公司，成立时注册资本为12500万元人民币，其中黄伟出资11250万元人民币，李萍出资1250万元。其后数年，分别增加注册资本金2500万元、35000万元、16000万元.历次增资后，注册资本为66000万元，并最终由黄伟和李萍分别持有92.42%和7.58%的股权。

　　S新湖

　　1997年，宁波嘉源受让上海中桥投资股份有限公司所持绍兴百大（S新湖前身）9.21%的法人股股权。

　　1998年，又收购了浙江省商业集团公司所持绍兴百大法人股14,015,040股、杭州经济技术开发区新时代商贸公司所持法人股2,260,839股和浙江商业财务公司所持法人股1,397,550股。

　　收购后宁波嘉源持有绍兴百大法人股合计30,550,854股，占公司总股本的21.86%，为绍兴百大第一大股东。

　　2000年，公司原第三大股东厦门荣滨集团股份有限公司将其所持有的法人股998.25万股，占公司总股本的7.14%，协议转让给浙江新湖集团股份有限公司。

　　2006年，宁波嘉源受让杭州市财开投资集团公司所持S新湖国有法人股15,000,000股、绍兴国资委所持有国有法人股7,183,614股和温州三瑞投资有限公司所持社会法人股8,287,539股。持股增加至43.66%。

　　据S新湖10月25日最新公告，新股集团所持7.14%的股份已转让给宁波嘉源，支付股改对价后，宁波嘉源持股由50.81%变为45.30%。

　　中宝股份

　　中宝股份1999年上市，上市前，新湖集团持股1500万股，占10.41%；上市发行后，持股7.18%，为第三大股东。

　　2003年，中国圣出瑞资源投资控股有限公司将所持中宝股份社会法人股2760万股转让给浙江恒兴力控股集团有限公司，占总股本的11%。合升实业投资有限公司将所持有社会法人股1920万股转让给恒兴力，占总股本的7.65%，转让完成后，恒兴力共计持有中宝股份18.65%的股权。

　　2005年，新湖集团购入深圳东海潮投资发展有限公司等四家公司所持中宝股份法人股，获得5.73%的股权，增加持股至12.91%。

　　支付股改对价后，恒兴力和新湖集团的持股将分别减少到14.96%和10.35%，

　　2006年，恒兴力股东高存班、林海慧分别将其所持有的恒兴力60%及40%的股权转让给新湖集团。收购完成后，恒兴力成为新湖集团的全资子公司。新湖集团成为中宝股份实际控制人。

　　哈高科

　　2005年，新湖控股购入哈尔滨高新技术产业开发区房屋建设开发总公司、哈尔滨火炬高新技术开发总公司与哈尔滨高新技术产业开发区对外贸易公司持有哈高科的相关股权。收购完成后，新湖控股持有哈高科22.49%的股权，成为其第一大股东；新湖房产持有哈高科7.50%的股权；合计持股29.99%。

　　2006年，新湖控股受让第二大股东哈尔滨高新技术产业开发区房屋建设开发总公司所持国有法人股，占总股本的12.25%；受让第三大股东新湖房产所持7.5%的社会法人股。在哈高科的持股比例提高到42.24%。支付股改对价后，持股减少至30.59%。

无论是为了虚增收入和利润，还是掩盖大股东占用上市公司资金的事实，采取的财务舞弊手法最终都会因较高的“现金收入比”而露出马脚。这可能是投资者最不愿看到的上市公司高现金的类型

　　一些上市公司存在高现金与高有息负债并存的情况，这种情况有悖常理，通常有两种原因，一是公司资产配置低效，对大量控股子公司的资源缺乏整合能力；二是公司有巨额现金受限或舞弊的可能。所以，当一家公司出现高现金与高有息负债并存的情况，考查“货币资金/主营业务收入”指标（即文中的“现金收入比”），可以帮助投资者发现一些财务舞弊的线索。

　　财务舞弊可以有两种直接目的，一是虚增业绩，二是大股东占用资金。

　　对于前者，一种手法是虚增收入，进而达到虚增利润的目的。为了配合虚增收入的操作，须同时虚增资产，这时有虚增现金、存货、应收账款或固定资产等几种选择。在这些选择中，如果是存货、应收账款或固定资产，需要面对会计师盘点、坏账与减值准备计提等困扰，所以直接虚增现金最为便利，只需打通与银行的关系，或者伪造对账单与会计师询证函等方式。

　　然而，财务舞弊不可能持久蒙蔽投资者，若公司经营面无法得到彻底的改善，那么，随着时间的流逝，真实经营情况会逐渐浮出水面。这时，一方面，曾经虚增的现金数额巨大，另一方面，恢复真实面的业务收入却很低下，从而产生奇高的“货币资金/主营业务收入”比率。也就是说，这种财务舞弊可能会通过一段时间之后奇高的“货币资金/主营业务收入”比率体现出来。

　　当大股东非经营占用上市公司资金时，为了掩示，可能采取两种方式，一是上市公司货币资金账存实无，即高额货币资金实际已被占用，而不复存在；二是隐瞒银行借款，即借款之后将资金供大股东使用，而在上市公司资产负债表上，未留有银行借款与现金的痕迹，但此操作下，资产总额被人为降低。于是，无论采取哪种方式，都可能会出现高现金资产比或高现金收入比的现象。

　　两种样本

　　进行现金舞弊以实现大股东占用上市公司资金目的方面，东盛科技（600771）属于典型之一。

　　2006年10月31日，东盛科技发布“关于会计差错更正的提示性公告”，其中称，截止到2006年9月30日，公司股东西安东盛集团有限公司、陕西东盛药业股份有限公司共占用公司资金15.88亿元，其中包括未上账的银行借款8.02亿元以及原货币资金中列示的资金7.86亿元。可见，东盛科技的财务舞弊综合采取了上述的两种方式，一是隐瞒银行借款，即所谓的“未上账的银行借款”；二是货币资金造假，即“原货币资金中列示的”资金名存实无。

　　而在东盛科技财务舞弊曝光之前，其2005年末已经显示出异常的高现金资产比（39.37％）与高现金收入比（105.52％）并存的现象。经“会计差错更正”调整后，东盛科技这两项比率显得正常多了，分别为8.80％与38.24％。

　　就虚增收入与利润而言，2005年3月25日被上海证券交易所终止上市的*ST达曼（600788）是另一种样本。

　　2003年末，*ST达曼货币资金为7.44亿元，现金资产比高达33％；与这种低效资产配置同时存在的，是公司短期借款高达6.76亿元。更进一步分析，*ST达曼2003年末货币资金占该年度主营业务收入比率高达347.75％。并且，这种高现金高借款，以及高现金收入比的情况自2001年始，已持续存在三年。

　　终于，2004年6月18日，上交所的一则公开谴责揭示了部分答案，据称：“2003年度，公司违规为大股东西安翠宝首饰集团公司9250万元银行借款提供担保；另外，公司以存单质押和固定资产抵押等方式为西安拓普森传感器股份有限公司以及陕西西北新技术实业股份有限公司等银行借款提供担保，担保涉及金额约74277万元，占公司2002年未经审计净资产的55％。对于上述担保事项，公司未及时履行信息披露义务。”可见，*ST达曼高现金的背后是巨额现金受限的现实。

　　后来，证监会对*ST达曼进行调查，揭开了真相。据称，*ST达曼实施了重大财务造假及虚假陈述，包括2002年、2003年年报共计虚构销售收入4.06亿元，虚增利润1.52亿元，2003年年报虚增在建工程2..16亿元，以及重大信息未披露或未及时披露，主要包括巨额对外担保及诉讼事项。

　　高收入比排名

　　我们计算整理了2005年末现金收入比前20名的上市公司情况（未包括金融企业），希望能揭示当前存在过高现金收入比的上市公司的情况。应该强调的是，当上市公司出现高现金收入比等异常情况时，不一定是因为实施了财务舞弊，也可能来源于其他情况。比如，上市公司进行了重组，原主业已停，新主业尚未开展之时，也会出现这种现金收入比奇高的情况。所以，具体于某个公司是否因过高的现金收入比而存在财务舞弊的情况，则必须进行个案分析，甚至于去实地调研。

　　与2006年三季末货币资金总额前20名上市公司及2005年末现金资产比前20名上市公司情况明显不同，2005年末现金收入比前20名的上市公司中，出现了5家“ST”类上市公司，而前两者中的“ST”类公司只有SST中农（600313）一家。

　　其中，ST环球（000718）2005年末现金收入比高达89266.02％。高居榜首；其余4家公司分别是SST大盈（600844）、SST运盛（600767）、ST长运（600369）与S*ST飞彩（000887），2005年末现金收入比分别为1312.77％、822.39％、339.36％与252.65％。

　　同时，在控制人类型方面，2005年末现金收入比前20名上市公司中，有6家上市公司的控制人为个人，其中1家上市为境外个人。

　　位居2005年末现金资产比率第4名的渝开发，在现金收入比排名中，位列6。我们研究发现，在渝开发（000514）2005年末高额现金与奇高现金收入比的背后，是虚构货币资金的事实。
 

　　我们研究发现，在如此低效的资产配置，以及货币资金与主营业务收入巨大反差的背后，是其惟一控股子公司和金马集团（母公司）之间的强弱反差，形成了母子公司间“尾巴摇狗”的独特局面。

　　“尾巴摇狗”

　　2005年度，金马集团实现净利润5019万元；2005年末，货币资金增至4.53亿元，未分配利润为9835万元。不过，在这种货币资金充裕、未分配利润累积到一定程度之时，金马集团对投资者的分配却显得吝啬。

　　金马集团年报称：“鉴于公司拟将投资的发展项目已进入可行性研究阶段。公司决定不分红派息，不进行资本公积金转增股本，全部利润用于增加公司的流动资金。”据一位接近金马集团的知情人士介绍，金马集团历年经营稳健，正在寻找好的投资项目，却尚没有明确目标。

　　其实，金马集团的吝啬还有一个原因，那便是巨额货币资金其实是控股子公司山东英大科技有限公司（拥有其62％的股权，下称“英大科技”）创造的。金马集团2005年末合并报表4.53亿元货币资金中，母公司数额仅208万元，英大科技却高达4.51亿元。这种巨大的反差由来已久。同时，自2004年始，英大科技开始非经营占用母公司款项，2005年末，金马集团母公司其他应收款中，应收英大科技往来款为1372万元，而2004年末应收英大科技往来款为1792万元。

　　这就意味着，若金马集团现金分红，势必得有控股公司英大科技首先分红的先置条件，或者英大科技将所占款项予以归还。

　　金马集团相对于英大科技的弱势不仅仅体现在货币资金方面，也体现在主营业务方面。据金马集团年报称：“公司自2001年实施重大资产重组以来，尚存在资产结构单一的现象，报告期内公司的主营业务收入只有英大科技有限公司所经营的通信服务业务收入……”自2002年始的过去4年中，金马集团合并报表主营业务收入分别为1.88亿元、2.26亿元、2.18亿元与2.18亿元，而母公司主营业务收入皆为零。

　　英大科技的主营业务收入主要来源于关联交易，其中，提供专用通信线路给山东电力集团公司（对金马集团有重大影响）及其下属17个供电公司使用，此项服务收入2005年度共计1.44亿元，占主营业务收入的66.06％；其他关联交易还有销售材料、提供网络接入信息服务等等。

　　“鲁能好人”

　　相比于金马集团母公司，其控股公司英大科技的强势有其历史原因。

　　2001年，山东鲁能发展集团有限公司通过股权收购，成为金马集团第一大股东。当年通过重组，剥离了全部资产和负债，注入了英大科技62％股权。重组后，金马集团一改连续两年亏损的局面，2001年度净利润为282万元，主要系新投资的英大科技产生盈利及通过资产重组减少债务降低了财务费用所致。目前，几经股权转让，金马集团被鲁能牢牢掌控，其中，山东鲁能矿业集团有限公司持股18.52％，山东鲁能发展集团有限公司持股17.90％。

　　经过鲁能购“壳”和后续的重大资产重组，金马集团已从ST中脱身。不过，相对于控股公司英大科技而言，金马集团母公司无论从货币资金情况，还是从主营业务收入来看，却仍仅仅是个“壳”。

　　而就鲁能集团而言，过去的“善行”又在2004年末重施。这一次被救赎的对象是现在的广宇发展（000537），当时名为南开戈德，由于2002年与2003年连续两年亏损而被“*ST”。鲁能集团下属天津南开生物化工有限公司成为广宇发展第一大股东后，在2004年之生死存亡的关键时刻，公司进行了重大资产重组，收购了重庆鲁能开发（集团）有限公司65.5％的股权，从而摆脱了困境，当年实现净利润3897万元，从而顺利摘帽。

　　至此，鲁能系格局初成。鲁能集团通过旗下公司控股了鲁能泰山（000720）、金马集团与广宇发展，不过，三家上市的财务情况却迥异）。其中，不论是就总股本还是资产总额、主营业务收入而言，金马集团的规模都远远小于鲁能泰山与广宇发展。然而，金马集团的销售毛利率却是畸高，2005年达到69.36％；这样，尽管14.10％的极低资产负债率使得财务杠杆作用殆尽，且存在货币资金的低效配置问题，但净资产收益率还是一直维持在高水平，2005年虽比上一年有所下降，也还是达到16.75％。

　　鲁能系三家公司的资产状况差异极大。2005年末，金马集团货币资金4.53亿元，从其历年增加情况来看，绝大多数都属于闲置；而鲁能泰山与广宇发展却是债台高筑，2005年末短期借款合计高达20.65亿元。从财务费用方面看，金马集团2005年度为-367万元，而广宇发展为595万元，鲁能泰山更是高达1.03亿元。鲁能集团对旗下公司的整合是必然的，但是仅从金马集团而言，仍旧看不到能提升公司价值的措施。倒是各种传言，不断搅乱投资者的心绪。

　　牛市“陷阱”

　　2006年初，鲁能集团的有关负责人向媒体透露：“对于这两家异地的上市公司（金马集团与广宇发展），高层也已经明确，将承担起集团矿业和房地产两大行业资产整合的重任。”

　　于是，金马集团的股价一路狂升。

　　2006年5月，在股票交易连续三个交易日达到涨幅限制后，金马集团发布股票交易异常波动公告，称，“鲁能矿业集团是公司的第一大股东，经询证，鲁能集团、鲁能矿业集团对公司的下一步投资目前还没有形成包括规划、计划、意向书在内的任何意见。”又称，“公司对山西晋北铝项目进行了考察，并对项目的盈利能力、发展空间进行了初步分析，认为该项目可以支持公司的发展，但能否投资该项目，还需与山西鲁能晋北铝业公司及其大股东鲁能矿业集团进行沟通。目前，公司对该项目还没有形成正式的投资意向，公司董事会也没有对该项目进行过审议。”不过，公告也未改当时投资者的狂热，2006年6月2日，金马集团一度达到18元的高位。

　　时移事易。在近期股市牛气冲天的喜人场面中，金马集团的股份已回落至10元以下。金马集团的这种背负过高重组预期的高现金水平，加重了股价的上蹿下跳。 

　　投资者越来越认识到，上市公司创造现金，比创造账面利润更重要，但是过高的现金却不一定是公司资产质量好的表现。毕竟投资者需要的是公司在将来持续创造现金的能力。当上市公司的现金超越应有的水平，又没有合理的用途，对公司价值可能是一种损害。特别是个别上市公司的高现金其实是公司财务舞弊的一种手法，如本文涉及到的已经曝光的东盛科技和*ST达曼。

　　鉴于国内上市公司现金规模呈上升趋势，我们认为有必要对这个问题进行分析和总结，同时介绍的国外著名公司微软和摩托罗拉对现金的运作例子，对国内希望把握股东价值最大化的原则的上市公司，当是很好的借鉴。

　　我们对高现金的盘点主要两个维度，一是现金绝对额，二是现金相对数，即现金与总资产的比率。由于金融企业经营的特殊性未纳入本文的统计分析中。根据盘点情况，结合对一些上市公司负债结构的分析，我们总结了高现金的五种类型，分别是家大业大型、聚敛钱财型、得天独厚型、守株待兔型和以假乱真型。

　　对于高现金问题，由于行业等方面的因素，各家上市公司的具体情况不同，所以，个案的探讨极为重要。鉴于此，我们以高现金为切入点，分别介绍了外运外展、金马集团、渝开发，以及已经被终止上市的*ST达曼等上市公司或详或略的情况，供投资者识别与参考

　　对于上市公司的高现金，一些投资者往往是爱恨交加。

　　一方面，由于应收款项与存货等流动资产可能存在坏账跌价损失的风险，相对而言，货币资金质量高，流动性强，投资者易对其产生一种偏爱。比如，前段时间，有机构推荐金马集团（000602）时列明的理由之一是：公司资产质量好，流动资产将近4.6亿元，其中绝大部分为现金资产。这种将高额现金与资产质量好等同观的逻辑，映射了中国A股市场的一种无奈的现实--与大股东占用巨额上市公司资金、高额应收账款引发坏账风险，以及大量投资难以带来预期收益相比，上市公司持有现金资产固然消极，却是稳妥的；同时，高额现金不仅仅引发持币等待目标以进行收购的想象，也存在公司本身成为杠杆收购对象的可能。于是，某种程度上也迎合了炒概念炒重组的投机理念。

　　另一方面，随着东盛科技（600771）等高现金掩盖下的大股东占用巨额资金及隐瞒银行借款浮出水面，投资者对上市公司过高现金往往心存疑虑。而有专业人士指出诸如高现金陷阱等种种财务舞弊手法，更使人们对一些握有高现金的上市公司噤若寒蝉。

　　然而，岁月流逝，高现金的马太效应还在持续。我们发现，就绝对额而言，在2006年三季末货币资金总额前20名上市公司中，剔除新上市的中国国航（601111）、北辰实业（601588）与大秦铁路（601006）三家公司（IPO募集资金会影响相关分析），其余17家公司的货币资金总额合计数额逐年增加；而在资产结构方面，2005年末货币资金/资产总额比率（下称现金资产比）前20名上市公司，其历年平均现金资产比也是呈提高的趋势。

　　这样，在上市公司高现金情况日益突出、投资者的爱恨交加的情势下，厘清高现金上市公司就变得非常重要了。

　　五种类型

　　公司运营初始期可能要较高额现金以备招兵买马，到了公司的清算期则要增加清算价值，除此之外在正常的经营存续期间，现金之于上市公司的作用主要有三方面，一是用作日常营运资金，如购买材料、支付工资等；二是防范风险之用，如应付自然灾害、大客户未及时付款等意外事件，以及预防未来可能的行业低谷期的到来；三是应未来收购等投资之用。

　　凡事有一利便有一弊。尽管现金具有超强的流动性，但其收益性却极低。所以，本着价值创造的原则考虑，公司应该在保证公司正常生产及适度资产流动性的前提下，尽量降低现金的持有量，即进行所谓的现金管理。

　　我们认为，现金资产比能够在一个侧面反映一家公司的现金管理水平，其不仅能够剔除企业规模的异质，使得现金水平具有可比性；也能够反映现金在总资产中的配置情况，现金资产比过高，通常属于低收益资产配置。所以，我们的盘点主要有两个方面，一是现金绝对额，二是现金相对数，即现金资产比。

　　2006年三季末，除金融企业外的全部A股上市公司中，货币资金总额前20名上市公司货币资金合计1170亿元，比年初增加173亿元；其中，包括航空与铁路的运输行业5家，钢铁、铜业与煤炭类行业5家，房地产业3家，电信、石油和天然气、港口、白酒、汽车、建筑、电子各1家。尽管行业分布各有不同，但这些公司都存在一个共性，即资产和经营规模较大。同时，这些上市公司也都属于国有控股企业。

　　与货币资金总额前20名的上市公司情况不同，除金融企业外的2005年末现金资产比前20名上市公司凸显两方面特点，一是现金资产比存在一定的稳定性，即大多数公司2006年三季末的与2005年末现金资产比基本接近，说明这种高现金比例的资产配置具有持续性；二是资产负债率大多处于较低水平，其中，2005年末资产负债率小于10%的有3家，处于10%至40%区间的有13家，仅有4家高于60%。

　　通过对高现金绝对额与相对比例的盘点，我们发现，排名居前的上市公司有一个共性，即绝大多数是国有控股上市公司，其中包括控制人为职工持股会（工会）的两家公司；而控制人为个人的仅为1家，控制人为集团企业的类国有企业有两家。

　　根据上述高现金绝对额与资产比的盘点情况，再进一步结合公司资产负债情况，可以总结出五种类型，分别是家大业大型、聚敛钱财型、得天独厚型、守株待兔型与以假乱真型。

　　家大业大型

　　按照上市公司的货币资金总额进行排名，居前的都是一些资产规模巨大的公司。这其实很正常，毕竟货币资金作为公司经营活动的一部分，往往和公司的经营规模相关。但是这些家大业大类型的公司往往现金资产比并不高。比如，居2006年三季末货币资金总额榜首的中国联通（600050），其货币资金总额高达111亿元，尽管比2005年末有大后者幅度的增加，但现金资产比仅为7.85%。相比同期现金资产比最高的金马集团（000602），2006年三季度末后者虽然货币资金只有5.36亿元，但现金资产比高达85.54％。

　　家大业大型中的代表还有中国石化（600028）、宝钢股份（600019）、S南航（600029）、S东航（600115）与中国国航。这类公司都是大型国有企业，且具有行业性的特点。比如上述三家航空业上市公司，都是现金存量巨大，但其现金资产比却不高，同时资产负债率也较高。S南航与S东航2006年三季末货币资金总额分别为43亿元、40亿元，现金资产比分别为5.43%、6.47%，资产负债率分别为83.90%、90.85%。这应该和航空业经营的特殊性有一定关系。相比之下，中国国航刚刚IPO，货币资金增加幅度巨大，2006年三季末资产负债率为59.90%，比年初67.26%有所降低。

　　聚敛钱财型

　　聚敛钱财型的特点是公司中现金存量巨大，现金资产比例高，同时，资产负债率也较高。其中比较有代表性的是首钢股份（000959）、云南铜业（000878）、上海建工（600170）、海南航空（600221）与长安汽车（000625）等公司。

　　一般而言，高现金资产比应该对应较低的资产负债率，比如，将闲置现金偿还有息债务，以减少财务费用。以此观之，聚敛钱财型上市公司的高现金资产比与高资产负债率同时存在，便显得有背常理，所以，需要进一步考查分析其负债结构。

　　负债有无息负债与有息负债两种，这样，聚敛钱财型的高现金上市公司可以进一步分成下面两种主要类型：

　　一、如果高现金对应的是大量无息负债，而无息负债又可以分为供应商欠款与预收客户款等，那么，目前现金存量需要于未来偿付供应商，或者为提供客户所需产品与服务而予以花费。这样，目前的高现金，只是通过控制向供应商付款，或者由于行业特点以及在客户关系方面的强势，聚敛而来，且需于未来散财流出。

　　如中国重汽（000951），2005年末货币资金高达28.21亿元，为2005年末现金资产比前20名上市公司中货币资金最大者；公司现金资产比高达52.37%，同时资产负债率也高达89.94%。我们发现，中国重汽2005年末的流动比率并不高，仅为1.04，这说明其包括巨额货币资金的流动资产，对应的是相当规模的流动负债；更进一步，2005年末，中国重汽流动负债中，应付票据高达33.86亿元。如此，很可能其货币资金并非真正充裕，而是因为控制向供应商付款期限所致。

　　二、如果高现金对应的是大量的有息负债，则很可能说明公司资源管理方面出现了问题，导致在存留大量现金的同时，还要付出高额的利息支出。如长安汽车，2006年三季末货币资金高达39.88亿元，位列货币资金总额前20名上市公司第17名；公司2005年末货币资金37.86亿元，占资产总额的20.30%；而正是在这种高现金存量与比率的情况下，2005年末，公司有短期借款10.79亿元，长期借款9.64亿元，都比年初有大幅度的增加。

　　在A股上市公司中，类似于长安汽车这种同时具有高现金存量与高有息负债的上市公司为数不少。我们计算了除金融企业之外的所有A股上市公司2006年三季末与2005年末现金与有息负债的比率，其中有息负债包括短期借款、应付短期债券、一年内到期的长期负债、长期借款与应付债券五个资产负债表项目。

　　在高现金存量的情况下，同时考虑有息负债的情况，对分析公司的现金成本很有帮助。如果现金与有息负债的比率过大，说明公司有息负债很少，现金虽多，借款不多；现金与有息负债的比率过小，说明有息负债巨大，这时，现金虽多，考虑到巨额的有息负债的资金成本，对公司资产运用提出了更高的要求。应该说，这两种情况通常都是正常的。而当现金与有息负债的比率接近于1时，说明现金存量与有息负债数额相当，通过支付利息获取闲置现金的情况便显得突出。表3是2006年三季末现金存量由高到低排序中，现金与有息负债比率在0.5至2区间的20家上市公司情况。

　　当然上述两种类型的归纳只是为了投资者便于考查相关公司的情况。实际中，绝大多数上市公司有息负债和无息负债并存。

　　就聚敛钱财型上市公司而言，不论其高负债是源于供应商欠款还是预收客户款，抑或是银行借款等，都存在着资源整合的空间。如果高现金是通过无息负债聚得，那么，在公司正常经营的背景下，可以通过未来的现金流入来解决偿付供应商欠款等方面的现金流出。这样，本着提升公司价值的考虑，闲置的资金便可以寻求其他高收益用途，或者采取分红等措施；如果高现金源于有息负债，那么，将闲置资金偿还有息负债，以减少利息支出，本身就是对公司价值的提升。

　　当然，简单的逻辑在现实中往往变得复杂。就集团公司而言，闲置资金的整合往往面临着法律法规、集团管控力、不同利益主体诉求差异、投资者理念等方面的障碍。比如，投资者对包括关联方贷款之类的非经营性关联交易往往心存顾忌；中海油却（0883.HK）有过将资金存入集团财务公司的情况，当时国外投资者却对此难以接受。

　　得天独厚型

　　得天独厚型公司的特点是巨额现金存量，高现金资产比例，低资产负债率，往往无有息负债。得天，是指这类公司往往独具其他上市公司所没有的资源禀赋，或者是行业内的垄断地位，或者是特殊的产品，或者是地方政府等的大力扶持；而独厚，则是特殊的资源禀赋所带来的高额利润，与不断积累的巨额现金。

　　其中，典型样本是陆家嘴（600663）、贵州茅台（600519）、外运发展（600270）与歌华有线（600037）。

　　对于得天独厚型上市公司，相对于资源禀赋所带来的滚滚财源，一些公司对投资者的分红却显得吝啬；同时，在高额利润之下，一些公司平滑收益的方式也屡见不鲜，如陆家嘴，本刊将在今后对其进行独立研究。这两方面共同作用，更加剧了现金的巨额化与低效化。

　　又如乐于上市融资但吝于向投资者分红的外运发展。外运发展的募集资金项目进展缓慢，与此同时，公司经营活动产生了大量的现金流。于是，高现金开始引发投资冲动，外运发展试图进入货运航空业，尽管以基金为代表的机构投资者认为航空业属于高风险、高投入行业，对此并不看好（详见附文《外运发展：资本战略如何破坏股东价值》）。

　　巴菲特在1996年6月份的《伯克希尔股东手册》中写道：这些经理中，绝大部分都很高兴自己独立负责公司的运行，这也是我们一贯的做法。他们负责所有的经营决策，并且把产生的大量现金汇到总部。因为现金上缴，他们的注意力不大会转移。如果他们可以支配现金，他们就可能面临很大的诱惑。

　　对于得天独厚型上市公司，高现金引发的诱惑时时相伴；而当这种诱惑转化为实际行动时，很可能造成股东价值的毁损，因为其所具有的资源禀赋是有范围局限的。这时，向投资者分红便是一种减少诱惑的可行之策（详见附文《把现金返还给股东》）。

　　守株待兔型

　　守株待兔型公司与得天独厚型有些类似，也是高现金资产比例，低资产负债率，且无有息负债。区别在于，守株待兔型公司虽也是高现金存量，但往往谈不上巨额，因为其公司规模不大；同时，其资产负债率往往极低。可见，这种类型的公司具有壳价值。典型的公司是林海股份（600099）与金马集团，具有类似特点的还有雷鸣科化（600985）与新五丰（600975）。

　　林海股份2006年三季末，货币资金总额2.95亿元，现金资产比为53.59%，资产负债率为13.04%。自2000年始，关于林海股份的卖壳传言与引发的澄清就未曾间断。随着上到国资委、下到福马集团整合旗下上市公司力度的加强，林海股份壳价值的实现很可能为期不远（详见本刊2006年11月11日文章《林海股份：造壳正传》）。

　　鲁能系旗下的金马集团，2005年末货币资金4.53亿元，占资产总额80.58%，位列全部A股上市公司2005年末现金资产比率之首。由于委身豪门，且坐拥巨额货币资金，自关于其重组的传言不时传出。但是，金马集团还仅仅是停留在未来重组的想象中，公司价值正在不断流失（详见附文《金马集团：尾巴摇狗》）。

　　曾经属守株待兔型公司，目前改头换面的有长航凤凰（000520）与汕电力（000534），前者已经重组，戴上了国内水运第一股的光环，后者则已归入某民营企业囊中。

　　就壳价值而言，高存量现金、高现金资产比、低资产负债率的同时存在，一方面显示着自身的干净，另一方面，也能够吸引买壳者进行杠杆收购。不过，随着中国资本市场逐步发展，宽进严管将成为一种趋势。这样，壳价值的存续时间也很可能不会长久。

　　以假乱真型

　　还有一些高现金公司，让投资者放心不下，我们不妨称其为以假乱真型上市公司。对于这些公司，我们宁愿相信是个别特例，因为其实质就是一种财务造假。以假乱真型公司，其报表也往往显示着较高的现金存量，同时，其现金资产比也较高，但这种高现金的背后，或者是实际并未存在，或者是受到限制。

　　我们特别关注到渝开发（000514），公司2005年末货币资金高达5.83亿元，现金资产比高达56.91%，位列全部A股上市公司的第4位（详见附文《渝开发：离奇贷款下的高现金收入比》）。应该指出的是，对于存在类似假现金的公司，可以通过货币资金/主营业务收入（下称现金收入比）比率找到一些线索。如渝开发2005年末现金收入比高达444.83%，位列全部A股上市公司的第6位（详见附文《发现舞弊》）。

　　该书的内容不是告诉你目前的新知，而是教你怎样思考未来。正如杜拉克在“引子”中所说：“本书所注重的，是‘明日’的热门话题－‘明日’关键的、与生死存亡休戚相关的、明日‘必定’会面临的主要挑战。”全书除“导读”（罗仲伟写）与“引子”外共分六章，分别“管理的新范式”、“策略－新的根本现实”、“变革的领导者”、“资讯的挑战”、“知识工作者的生产率”与“自我管理”。

　　纵观杜拉克与书，有四个特点，一是广博通识，是谓“杂家”，通才谓之“杂”，专家才可称“家”；二是从基础与假设层面动摇传统理论，进而提出深刻的问题；三是实例说事儿；四是语言通俗，适合阅读，这该得益于其清晰的思路。

　　书中指出，以今天的跨国环境，传统跨国企业被迫转型，国家只是一个“成本中心”，它是一个综合体，而不再是一个组织、事业、策略或生产单位。这教人想起近日在读书版由茅于轼演讲引发的“抵制日货”的讨论。“抵制日货”的想法也许是好的，但也许也终究只是一个童话。这其中有理想与现实的矛盾。通俗地讲，经济全球化之下，你中有我，我中有你，到哪里能分得清。沿着杜拉克的前述思路，国家是一个政治疆界，而不是一个管理界限，进一步的，也该不是一个经济的疆域了。其实，全面系统地看，“日货”的含义可以放大，比如，放大到我们可能正在学的或正在用的源自于日本企业的诸多管理思想，如什么实时制、精益管理等等。这种东西该如何抵制呢？！

　　杜拉克在书中也同样体现了一种系统思考的方法。这方法是否源于彼得?圣吉的《第五项修炼》，就不得而知了。其实，圣吉的系统思考也许能从中国传统文化中找到点滴，比如什么“一叶障目，不见泰山”、“只见树木，不见森林”等等，这些背后也有系统全面的思想。西方人搞什么都搞得精细，讲求“科学实证”嘛。这样，简单问题被系统化了，再加上常使人如读天书的各种数学模型，于是，就上了层次。据说，圣吉是南怀瑾的弟子。而明日，圣吉要来上海国家会计学院演讲，该能领略到这位中西合璧的大家的风范了。

　　杜拉克在书中提到一个新名词－“知识工作者”，至少对于我来讲，是个新名词。杜拉克说，不像几十年以前，今天的主管往往未曾做过部属所做的事情，也不像现在一般人仍然认为的：老板都是从基层做起。于是，“知识工作者比他们的老板更了解他们的工作，否则他们就不能发挥什么作用”。所以，知识工作者“不是部属，他们是伙伴。”也就是说，高层管理者未必是专家，只是一个领导者，需要“指引方向，确定整个组织的表现，也就是标准、价值观和绩效应是什么。”进一步，杜拉克指出：“管理会需要一套与以往截然不同的假设：不是‘管理’人而是‘领导’人，目标是让每个人的长处和知识得到发挥。”就目前转轨经济之下的会计变革之下的会计人，不论是企业财会还是注册会计师，该都属于杜拉克所说的“知识工作者”。那么，这些知识工作者的老板的情况如何呢？这让我想起毕业于首都师范大学获文学士学位的联想CFO马雪征。也许，目前中国的一些主管已如杜拉克所说的那样超前，但下属是否是“伙伴”关系，就得需要考证了。

　　以上东拉西扯了一大堆，只是翻阅杜拉克书的一些片断体会。本来，从杜拉克脑中所想，到其写成书，再到译者翻译成中文，再到读者的阅读，最好到读者的所感所想，这过程中，该会有如何多的歧义与误读？！所以，我们身边充满着误读，我们生活在一个误读的世界中。希望本人以上文字中，对杜拉克的误读少一些。也同样希望大家少一些误读。记得国外一位著名编辑说过，拿人当猴耍的最好方法，就是引用他。不过，对于我，引用源于对思想者们的尊敬。

　　链接：视野将直播:《第五项修炼》彼得.圣吉主讲SNAI经济论坛

CAO: Art 艺术总监
CBO: Business 商务总监
CCO: Content 内容总监
CDO: Development 开发总监
CEO: Executive 首席执行官
CFO: Finance 财务总监
CGO: Gonverment 政府关系
CHO: Human resource 人事总监
CIO: Information 技术总监
CJO: Jet 把营运指标都加一个或多个零使公司市值像火箭般上升的人
CKO: Knowledge 知识总监
CLO: Labour 工会主席
CMO: Marketing 市场总监
CNO: Negotiation 首席谈判代表
COO: Operation 首席营运官
CPO: Public relation 公关总监
CQO: Quality control 质控总监
CRO: Research 研究总监
CSO: Sales 销售总监
CTO: Technology 首席技术官
CUO: User 客户总监
CVO: Valuation 评估总监
CWO: Women 妇联主席
CXO: 什么都可以管的不管部部长
CYO: Yes 什么都点头的老好人
CZO: 现在排最后,等待接班的太子