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林海股份的各种财务指标，均表现出了一个好“壳”所具有的特质，其卖壳之日很可能为时不远

 

     中国福马林业机械集团有限公司（下称“福马集团”）旗下的林海股份（600099）财务特质颇为“另类”，然而，它却是适应市场需求的好“壳”典型。在造“壳”之路上，林海股份通过关联交易，为操控公司利润留下了空间，同时，消化历史包袱的瘦身活动也早已开始。而且，这一造“壳”运作于2005年悄然提速。

　　尽管在收购重组方面，林海股份历经从传言到澄清的过程，但是投资者的热情依旧。或许，对林海股份而言，需要的只是足够的时间与耐心。

　　兄弟 

　　福马集团下属三家上市公司，除了林海股份外，还有S苏福马（600290）与常林股份（600710）。其中，林海股份1997年7月4日上市，募集资金2.44亿元，福马集团持股62.50％，1999年配股后，持股58.38％，2006年股改后，持股再次降为45.06％；常林股份1996年7月1日上市，募集资金1.83亿元，福马集团持股63.64％，1997年配股后，持股54.91％， 2006年股改后，持股变为40.48％。 

　　而S苏福马则于2000年11月6日上市，募集资金1.44亿元，当时的大股东是苏州林业机械厂，持股比例59.68％，2002年7月15日经财政部批准，将其划转给福马集团。 

　　可见，林海股份与常林股份属前后出生的亲兄弟，S苏福马是后来“过继”给福马集团的。林海股份与常林股份相似之处颇多，比如，都经历过配股，都已完成股改，股改方案都是向流通股每10股送3.2股等。 

　　“过继”而来的S苏福马，与林海股份和常林股份也存在着共同之处，那就是股权集中，第一大股东福马集团持股比例遥遥领先于第二大股东，S苏福马第二大股东历年持股不超过5％，而林海股份与常林股份则几乎不超过1％。 

　　然而，就财务特质而言，三者的情况却迥异。其中，尤以林海股份为“另类”。 

　　另类 

　　考查林海股份历年财报，其“另类”之处体现在三个方面，一是高现金存量，二是极度保守的财务政策，三是稳定的微利。 

　　过去五年，林海股份年末货币资金均超过2亿元。其中，2005年末，货币资金为2.66亿元，占资产总额的53.59％，与主营业务收入之比高达65.15％；2006年三季末，货币资金又升至2.95亿元。 

　　这与S苏福马、常林股份有很大的不同，2005年末，S苏福马货币资金为4895万元，仅占资产总额的9.79％，与主营业务收入之比为15.18％；2005年末，常林股份货币资金为1.11亿元，仅占资产总额的6.84％，与主营业务收入之比为7.85％。 

　　一般而言，公司持有高现金的原因可能有几种，一是由于销售回款的季节性所致；二是备投资与购建固定资产之用；三是由于融资安排等原因导致巨额现金受限；四是一些专业人士所发现的“高现金陷阱”，即高现金掩盖着公司经营的种种问题，这种“陷阱”往往需要高银行借款予以配合。而就林海股份历年来的情况来考查，似不属于这几种情况。 

　　与高现金逻辑相一致，林海股份上市之后，便不再进行银行间接融资，短期借款与长期借款踪迹皆无；同时，资产负债率一直处于极低位。2005年末，林海股份资产负债率更是降至7.28％，比2004年末的13.48％减少了超过6个百分点。 

　　S苏福马与常林股份的情况则是另一番光景了。2001年末至2005年末，S苏福马短期银行借款均在1亿元以上，常林股份短期银行借款更是呈大幅增长态势，从1亿元逐年增长至3.40亿元。2005年末，两者资产负债率分别为58.53％与57.63％，与林海股份不属于一个数量级。 

　　林海股份过于保守的财务政策，使得财务杠杆的作用消失殆尽。虽然自2002年开始，林海股份净资产收益率逐年增加，但到2005年度也仅为1.88％，而资产净利率为1.67％，与净资产收益率相差无几。 

　　与此形成鲜明对照的是，S苏福马与常林股份的财务杠杆作用明显。好年景时，财务杠杆的正向作用充分显示，如常林股份2002年度资产净利率为5.76％，净资产收益率升至10.84％；2003年度资产净利率为14.44％，但净资产收益率高达25.55％。当然，坏年度时，财务杠杆的负面作用也凸现，如S苏福马2005年度资产净利率为-6.61％，净资产收益率急降至-18.36％。 

　　与S苏福马和常林股份历年来波动的业绩不同，林海股份一直保持在稳定的微利水平。2001年至2005年，林海股份的净资产收益率分别为1.44％、0.68％、1.04％、1.47％与1.88％；S苏福马的净资产收益率分别为5.8％、4.58％、4.69％、0.6％与- 18.36％；而常林股份净资产收益率的起伏更大，五年间分别为2.27％、10.84％、25.55％、4.48％与0.86％。与净资产收益率的情况相似，林海股份的销售毛利率也一直保持在8％至11％，五年间分别为8.9％、9.26％、10.37％、8.82％与9.87％。 

　　在近年来普遍存在的企业资金饥渴、市场竞争激烈与原材料价格波动的大环境下，林海股份上述高现金存量、极度保守的财务政策与稳定微利这三种特点，着实显得“另类”。然而，如果考虑到中国资本市场“壳”资源稀缺的现实，考虑到目前券商等借“壳”上市的热情，则这种“另类”却也处于情理之中了。 

　　典型 

　　适应市场需求的好“壳”需要具备几种条件，一是高现金，二是低负债，三是历史包袱少。根据林海股份的财务特质，我们对A股上市公司 2005年年报数据进行了筛选，具体的条件有四：一是“货币资金／总资产”比例大于20％，二是“货币资金／主营业务收入”比例大于50％，三是资产负债率小于20％，四是净资产收益率小于5％。其中，与林海股份财务特质相似的公司共12家（表2）。 

　　我们发现，在与林海股份财务特质相似的公司中，便有前段时间通过股改实现易主的汕电力A（000534）。2005年末，汕电力A 资产负债率仅为1.26％，在所有A股上市公司中最低，但其“货币资金／总资产”比率情况却比林海股份逊色得多，仅为27.87％，而林海股份此项比率高达53.59％。2005年，汕电力A净资产收益率仅为0.39％，且公司在煤炭采购和委托贷款环节存在一些不规范操作，有对外输出利益使自身价值受损之嫌（请参考本刊2006年第23期《“好壳”汕电力的模样》），但却丝毫不改其本身的“壳”价值。目前，汕电力A大股东已换为万泽集团有限公司。 

　　当然，所列上市公司不一定都具有理想的“壳”价值，因为受到数据统计的限制，如表中情况是2005年度的情况，而这种情况是否一直存在，是否持续稳定，便需要进一步分析了；同时，具体的行业特点、经营模式等不同，情况也不尽相同；并且，也要考查银行借款等情况。所以，都需要进行个案分析。然而，一个理想的“壳”，却需要具有类似财务特质。 

　　在这里，就造“壳”而言，盈利高低本身并不重要，重要的是“壳”的存续。因为，就觅“壳”者而言，需要的只是一个融资平台；而对于投资者，则寄望于未来上市公司的改头换面。于是，在施展腾挪之术保证“壳”存续的前提下，在满足了觅“壳”者与投资者双重需求的情况下，大股东也可以伺机将过多的利润收归于手。 

　　造“壳” 

　　就林海股份而言，其大量的与年俱增的全方位的关联交易，为操控公司利润留下了运作空间，同时，消化历史包袱的瘦身活动早已开始。并且，这一切运作于2005年提速。 

　　与S苏福马和常林股份相比，林海股份的关联交易可谓全方位宽领域，其中，既包括巨额的向关联方销售货物，也包括从关联方采购货物及接受劳务，以及委托关联方支付款项等等。同时，林海股份关联交易还有另外两个特点：一是总额逐年呈大幅增长的态势，二是近年来交联交易中出现了新情况新内容。 

　　根据对五种关联交易三年情况的统计，林海股份2004年度关联交易总额增加6130万元，增幅26％；2005年度增加7059万元，增幅24％。其中，主要是向关联方销售货物的增加，2004年度增加5319万元，增幅25％；2005年度增加6151万元，增幅23％。2005 年度，向关联方销售货物总额高达3.28亿元，占主营业务收入的比重为80％。 

　　在林海股份近年来的交联交易中，有两项新内容，一是2004年开始出现的委托关联方支付款项，二是2005年出现的支付商标使用费。前者部分款项由江苏林海动力机械集团有限公司（下称“林海集团”）收取后与有关部门和公司有关人员结算，2005年支付费用1129万元，比2004 年增加292万元，主要项目是养老和医疗保险529万元、住房公积金143万元、地方基金118万元、职工工资奖金101万元、工会经费76万元与研究开发费64万元。令人不解的是，职工工资奖金等个人相关的款项，为何也要通过林海集团进行中转，而不是直接支付给林海股份职工呢？

　　对于2005年度新增的商标使用费，也是疑窦重重。国内一些上市公司存在着无偿使用大股东商标的情况，这既可减轻上市公司的负担，进而通过资本乘数效应放大财富；也可以通过上市公司的市场推广，增加商标的内在价值。而对于长期微利的林海股份而言，显然，收取商标使用费不符合这种逻辑。同时，仅仅于2005年开始支付商业使用费，早先年度却无偿使用，这种转变的背后有着哪些权衡与考虑呢？ 

　　对于上述关联交易，林海股份似乎欲盖弥彰，这一点从其对管理费用增长解释的前后矛盾之处，便可见一斑。

　　林海股份2005年度管理费用为2367万元，比2004年增加515万元，增长27.82％。据董事会报告中介绍，主要原因是公司的生产规模扩大。然而，年报却显示，林海股份2005年度主营业务收入仅比2004年增长15％，而存货却同比增少了26％。在林海股份董事会报告“可能面临的经营风险及对策”中说：“产品的销售价格无法与原材料价格同步上涨，……”可见，其产品价格很可能并未出现下降的情况。这样，结合主营业务收入与存货的情况来看，林海股份2005年度的生产规模扩大比例不会超过15％。显然，这与管理费用27.82％的增长比率并不配比。按照常理，管理费用大多属于固定成本，正常情况下，其增加幅度不应大于公司生产规模扩大的幅度。可见，林海股份的情况也与常理相悖。 

　　其实，管理费用大幅度增长正是关联交易惹的“祸”。在林海股份2005年度会计报表附注中，透露了管理费用大比例增长的另一版本的解释：一是支付林海集团土地使用费112万元，商标使用费257万元；二是提取应收账款特别坏账准备220万元。林海集团是林海股份的关联公司，受同一母公司——福马集团控制，上述支付土地使用费与商标使用费属于关联交易。 

　　而管理费用中应收账款特别坏账准备的提取，则是属于消化历史包袱的一种瘦身活动。林海股份2005年度核销了以前年度提取的特别坏账损失405万元，账销案存，由公司清欠部门继续追偿，其中包括海南新大洲摩托车公司54万元等；天津港田发动机有限公司等六家单位因账龄在五年以上、债务单位财务状况恶化等原因，收回可能性较小，本年全额计提坏账准备，共计220万元。 

　　其实，这种瘦身活动历年有之，只是在2005年提速了。林海股份资产减值准备明细表显示，2005年末坏账准备444万元，存货跌价准备350万元，固定资产减值准备3078万元，共计3871万元。其中，林海股份2005年末固定资产原值2.53亿元，减值准备占原值比例达到 12％。 

　　澄清 

　　前段时间，市场传言“灵宝黄金大股东借壳林海股份”等。2006年4月底与5月底，林海股份两次发布澄清公告，称与大股东进行了联系，确认大股东没有与灵宝黄金有过任何接触，也没有收购重组意向。然而，澄清公告并未改变投资者的热情，虽然2005年林海股份每股收益只有0.0394元，但其股价却自此一路上涨，至今涨幅超过50％。 

　　其实，这种传言与澄清早已有之。2000年，市场曾传言林海股份第一大股东股权将转让给北大未名生物工程集团公司。随后，林海股份出面澄清，经向第一大股东福马集团征询，得到并无此事的确认；福马集团目前没有和任何公司签署股权转让协议，也没有任何转让该公司股权的意向。 

　　俗话说，无风不起浪。传言与澄清的背后有着怎样的故事，目前尚无从知晓。然而，在盯着林海股份“壳”价值的同时，也不能忽视其中的风险，最大的风险则是时间。从林海股份“壳”特质的出现，甚至从2000年传言并澄清至今，均数载已过，但林海股份仍存“壳”待沽依旧。仅仅是，造“壳” 活动的提速似乎给予了更近的重组预期。前段时间，有媒体报道，福马集团将与中国林业国际合作集团公司（下称“中林集团”）进行重组，中林集团变身为福马集团旗下的全资子公司，并正等待国务院的最终批准。无疑，此种新情况又增添了投资者的想象空间。 

　　这里，也许需要的是耐心，是等待。而最近，福马集团家族三兄弟中，“过继”来的S苏福马即将离去，在某种程度上，增加了对福马集团“亲儿子”林海股份绣球将抛向何处、何时名“壳”有主的焦虑。 

　　离异 

　　有时，往往存在“该走的不走，不该走的走了”的情况。在林海股份尚不知花落谁家的悬念中，S苏福马出人意料地走到了前台。 

　　2006年7月18日，S苏福马因有重大事项将于近日披露而股票停牌。7月25日，S苏福马发布了7则公告，宣告将从福马集团家族中离去。据收购报告书摘要介绍，福马集团向华仪电器集团有限公司（下称“华仪集团”）转让其持有的S苏福马1.04亿股股份，占S苏福马总股本的 59.68％，总转让价款为1.49亿元。 

　　据介绍，华仪集团创办于1986年，前身为乐清县华仪开关厂。1997年，陈道荣等16名自然人共同出资5800万元，设立了浙江华仪电器集团有限公司。1999年，浙江华仪电器集团有限公司更名为华仪电器集团有限公司，同时注册资本由5800万元增加到7280万元。2003年，华仪集团注册资本增资到1.2亿元。 

　　或许，此种“民进国退”预示了上到国资委、下到福马集团整合旗下上市公司力度的加强。可能体现林海股份“壳”价值的日子也为期不远了。