中集集团：股权激励计划为管理层送大餐

s_x_d — Mon, 30 Jun 2008 08:02:00 GMT

中集集团：股权激励计划为管理层送大餐

中集集团5月9日公布了股权激励计划（草案），行权条件中唯一的业绩条件是“激励对象行权前一年度公司归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润较其上年增长不低于6%。”对照公司2007年年报中对非经常性损益的披露，我们很担心管理层届时会修改非经常性损益的标准以达到行权的目的。此外，行权条件中缺乏对净资产收益率的要求令人遗憾，管理层有可能通过股权融资不计成本地收购新业务以获得利润增长，而这未必对股东有利。

对中集的股权激励方案，业内人士多认为行权条件较为宽松，扣除非经常性损益后6%的净利润增长很容易实现，其实并非如此。从2003年到2007年中集和胜狮的集装箱产量来看，集装箱制造行业是一个周期性行业。尽管中集近年来一直努力开拓集装箱以外的业务，但截至2007年度，集装箱收入仍然占到公司收入的69.83%。因此每年增长6%并不容易。

图1：中集、胜狮2003—2007年集装箱产量

单位：TEU

年报擅改非经常性损益范围

如果中集的管理层只是通过努力经营各项业务来获得股权激励，那再好不过，但我很怀疑他们有通过会计手段来达到目的的想法，而主要的手段是对非经常性损益的定义进行修改。

根据中国证监会2007年修订的《信息披露规范第1号——非经常性损益》，非经常性损益应包括“非流动资产处置损益”、“越权审批或无正式批准文件的税收减免、返还”等十五个项目，而在中集2007年年报中，非经常性损益的范围有微妙的变化。

表1：中集年报披露的非经常性损益项目

单位：千元

	2007年金额	2006年金额
处置长期股权投资、固定资产产生的损益	334,886	-1,643
政府补贴	16,587	7,573
企业合并的合并成本小于合并时应享有被合并单位可辩认净资产公允价值的收益	24,490	——
营业外收入	15,370	23,535
营业外支出	-11,387	-10,982
小计	379,946	18,483
减：以上各项对税务的影响	-48,429	-1,175
合计	331,517	17,308
其中：影响母公司股东净利润的非经常性损益	324,513	17,308
影响少数股东净利润的非经常性损益	7,004

可以发现，中集以“长期股权投资、固定资产”取代了“非流动资产”。那么，是不是公司的非流动资产仅包括长期股权投资和固定资产呢？答案是否定的。2007年末，中集的有高达41.54亿元的可供出售金融资产，占非流动资产的25.92%，金额仅次于固定资产，但可以预料到的是其处置产生的损益一定会比固定资产还要多。

表2：中集2007年年末非流动资产项目明细

单位：千元

	金额	占比
可供出售金融资产	4,153,636	25.92%
长期应收款	198,643	1.24%
长期股权投资	912,822	5.70%
投资性房地产	49,031	0.31%
固定资产	6,341,530	39.57%
在建工程	693,507	4.33%
无形资产	2,360,367	14.73%
商誉	977,949	6.10%
长期待摊费用	35,890	0.22%
递延所得税资产	301,751	1.88%
合计	16,025,126	100.00%

那么，是不是中集2007年没有可供出售金融资产的处置损益呢？答案也是否定的。2007年中集可供出售金融资产的处置损益为4.45亿元，超过了表1中“处置长期股权投资、固定资产产生的损益”金额。

我们查看了雅戈尔（600177.SH）、佛山照明（000541.SZ）等以证券投资闻名的上市公司的年报，发现它们都严格按证监会的标准将“非流动资产处置损益”全部作为非经常性损益处理。

表3：中集2007年投资收益

单位：千元

	金额
长期股权投资	166,382
可供出售金融资产-出售资产损益	444,578
出售交易性金融资产	518,461
处置子公司产生的收益	336,847
合计	1,466,268

至此，已可确定中集是有意缩小了非经常性损益的范围。那么，公司这样做的目的是什么？或者说这样做有什么好处？好处之一自然是2007年业绩好看，这样算下来2007年归属于母公司股东的扣除非经营性损益的净利润为28.41亿元，2006年为28.03亿元，同比略有增长，如果严格按照证监会的标准计算那就会下降了。

表4：中集2007年末可供出售金融资产

单位：千元

	证券代码	证券简称	初始投资	期末账面值	报告期所有者权益变动	股份来源
1	600036	招商银行	239,973	3,826,736	2,595,490	原购买的法人股经股权分置改革形成
2	601328	交通银行	276,500	326,900	50,400	网下申购
	合计		516,473	4,153,636	2,645,890

好处之二是为今后扣除非经常性损益后的净利润增长做好了储备。中集持有的可供出售金融资产为两家上市银行的股权，以2007年末账面值计算已经初始投资额增值36.37亿元。如果公司股权激励计划中非经常性损益的定义与年报相同，那么当其实施后一旦某年的经营情况不尽如人意，公司就可以将这部分股权出售一部分，从而使得利润增加继而达到行权条件。不过，这样做对股东的伤害也是显而易见的，一则公司很难以股价是否过高或过低来决定操作策略了；二则既然这样就能获得被激励的股权，管理层也未必肯付出最大的努力去经营了。

单一追求利润增长不可取

除此之外，由于中集的股权激励计划中没有对净资产收益率提出任何要求，我们还担心公司管理层会因此过于热衷追求利润的增长，而如果考虑资金成本这样做并不一定对股东并非好事。举一个极端的例子，如果某家上市公司将募集资金全部作为活期存款存入银行，这样做公司的利润肯定年年增长，但股东也肯定不满意，道理很简单，因为这样做达不到股东期望的投资回报率。同理，高价收购一项资产也可能产生回报率不高的后果。

2008年3月13日，中集公告称拟以5.66亿美元收购烟台莱佛士29.90%的股权。烟台莱佛士是国际领先的船舶及海洋工程设施建造公司，此举被认为有助于中集进入海洋油气开发装备的建造业务领域。

中集的这项收购将降低公司的资产回报水平，原因是收购价过高。2006年，烟台莱佛士的净利润只有1398万美元，以此计算收购价为135倍市盈率。有分析师预计烟台莱佛士2008年的净利润有可能达到1.0至1.2亿美元，这样算下来动态市盈率为16至19倍，仍高于同期国际可比公司14至18倍的市盈率水平。有分析认为这个价格反应了莱佛士充足的在手订单和高速增长前景，因此是合理的。不过，如果能在莱佛士处于低谷期时购买其股权岂不更好？在高峰期时买入价格过高的可能性总是很大。即使以莱佛士2008年能为中集带来0.36亿美元净利润的乐观预计来计算，5.66亿美元的收购价也不过获得6.36%的回报。与之相比，中集2007年总资产为55.30亿美元，净利润为4.39亿美元，资产回报率高达7.94%。如果考虑到可供出售金融资产的收益未体现在利润表中，那么除去可供出售金融资产以外的其他资产年回报率更高——8.85%，这还是中集的集装箱业务处于低谷时的水平。

有分析称中集有可能要通过股权融资筹得收购烟台莱佛士的价款，这就更令人不安——公司的股权激励方案没有就股权融资对行权条件的影响作出规定。与之相比，万科（000002.SZ）2006年制定的股权激励方案不但要求净资产收益率须超过12%，而且明确规定公司如采用向社会公众增发股份方式或向原有股东配售股份，当年每股收益的增长率须超过10%；如果公司以定向增发股份作为支付手段购买资产，则当年的“净利润净增加额”应扣除此部分新增资产所对应的净利润数额。万科的上述规定显然能够促使公司管理层更多地考虑股东利益，同时限制管理层不计成本地收购资产以增加利润的行为。

还望中集能够见贤思齐。

理性投资

中集集团：股权激励计划为管理层送大餐

中集集团：股权激励计划为管理层送大餐

年报擅改非经常性损益范围

单一追求利润增长不可取