山大华特：走在股东价值最大化的路上？

山东山大华特科技股份有限公司（000915，简称山大华特）的控股股东山东山大产业集团有限公司是山东大学兴办的国有投资企业。高校企业自有其过人之处，早在2003年的年报中，山大华特就提出要“以全面提升企业价值为目标”，“本着……有利于实现股东价值最大化的原则，加强……”或许，中小投资者应该为公司有这样的理念而庆幸。然而，在认真分析了这家公司的年报之后，我们发现，2005年度公司的净资产收益率仅为2.22%，而这至少还是打了一些会计处理上的“擦边球”之后的结果。与此形成鲜明对照的是山大华特2005年末少数股东权益仅为6684万元，而当年少数股东收益为2002万元，这样算下来，少数股东的净资产收益率（少数股东收益/少数股东权益）竟然高达29.95%。也就是说，直接投资山大华特合并报表范围内子公司的小股东其回报率是投资山大华特的13倍还要多。形成上述山大华特低净资产收益率，以及大股东与小股东收益率倒置的原因，我们认为有两个方面，一是公司对费用尤其是人员成本控制不力，在公司效益下滑的同时人员成本反倒逆势上升；二是大举借债进行投资，而投资却屡有失误。在这种情况下，股东价值最大化对中小投资者而言恐怕只能是镜花水月。

会计“擦边球”

山大华特2005年实现净利润615万元，与2004年报中451万元的净利润相比增长了36%，然而，这在相当程度上却是公司打会计“擦边球”的结果。

山大华特在2005年报中作了一项会计政策变更，将对子公司山大华特卧龙学校的核算方法由成本法改为权益法并合并报表。山大华特在卧龙学校2003年7月成立时就持有其66.93%的股权，2005年5月增持至78.17%。仅从持股比例来考虑，公司早就应该合并卧龙学校的报表，那么为什么没有这样做呢？这是因为，《中国注册会计师协会专家技术援助小组信息公告第7号》中规定，“根据国家有关法规的规定，出资人从学校获取回报的能力受到限制。因此，企业对自己举办的学校应当采用成本法进行核算，不应合并学校的会计报表。”上述公告中提到的国家有关法规，主要是指《民办教育促进法》，该法规定“民办学校在扣除办学成本、预留发展基金以及按照国家有关规定提取其他的必需的费用后，出资人可以从办学结余中取得合理回报。”

山大华特变更会计政策的理由似乎很充分，“卧龙学校成立以来，始终按照《民办教育促进法》、《公司法》《企业会计制度》以及有关财会法规的要求不断进行规范运作，目前各项工作符合上述有关法律法规要求，同时卧龙学校一直受公司实际控制，转移资金的能力未受到限制，并已根据国家相关法规按25%的规定比例提足企业发展基金，因此本年度公司根据企业会计制度、准则等相关规定，按照实质重于形式的原则，从2005年起对卧龙学校的会计政策予以变更，将对卧龙学校的股权投资核算方法由成本法变更为权益法，并对其财务报表进行合并。”

我们之所以说此项变更是打“擦边球”，是因为《民办教育促进法》2002年12月28日由全国人大通过，而中注协专家技术援助小组的公告是2003年12月5日作出的，专家们应该已经考虑到了山大华特上文中陈述的情况，而山大华特会计政策变更的举动事实上违反了《中国注册会计师协会专家技术援助小组信息公告第7号》中的相应规定。

卧龙学校2005年度实现净利润429万元，由于此项会计政策变更，山大华特可以根据其持股比例确认投资收益（即使按66.93%的比例也达到287万，超过公司净利润的增加数），如果仍按成本法核算这是不可能的。在权益法下，当被投资单位实现净利润而影响所有者权益时，投资企业可以根据持股比例确认投资收益；而在成本法下，只有当被投资单位宣告分派利润或现金股利时，投资企业才可按其享有的部分确认投资收益。

2004年卧龙学校通过决议分配利润365万元给股东，其中山大华特分得244万元并确认为投资收益，然而，这似乎只是为了做好上市公司业绩的一个手段。我们知道，当一家公司业务发展需要资金时往往较少考虑发放现金红利，事实上从2002年中期后山大华特就以此为由而未进行过任何利润分配，而2004年正是卧龙学校需要大量资金的时候。

表1：卧龙学校资产负债情况

单位：万元

从表1中我们可以看到，随着卧龙学校资产的增加，其负债急剧上升，表明学校主要通过举债来扩大规模。在卧龙学校2004年末所有的负债中，银行借款高达5482万元，另有暂借山大华特款1203万元。一方面向山大华特暂借款，另一方面又向山大华特分红，这种看似多此一举的运作，可能的原因有两种，一是通过此项操作，增加了山大华特2005年度净利润，这明显属于盈余管理行为；二是迫于卧龙学校其他小股东的分红压力，而不合理地占用山大华特的资金（以暂借款的形式。）不过，在山大华特变更会计政策后，相信今后不会再出现类似的场面了。

期间费用因何高耸？

山东大学是我国历史悠久的著名大学之一，投资者对它控制下的上市公司有着良好的预期。那么，是什么原因使得山大华特的业绩不尽如人意呢？分析显示，过高的期间费用是罪魁祸首。

表2：山大华特（母公司）利润简表

单位：万元

从表2我们可以发现，尽管山大华特的毛利率相当高，但期间费用率（期间费用/主营业务收入）更高，这直接导致了公司的营业利润为负。尤其是在2003年至2005年，公司的毛利率在下降，期间费用率却稳步上升，使得公司的经营情况愈发恶化。

在期间费用中，财务费用我们将在下一节专门讨论，此处先分析营业费用和管理费用。我们发现，人员成本的增加可能是这两项费用增加的重要原因。

表3：山大华特（母公司）人员成本

备注：员工人数摘自公司年报，2003年数据异常，怀疑口径与其它年度不同。

与2002年相比，2005年山大华特无论是收入和税前利润均有所下降，但公司的员工人数和人均收入却均有所上升。同时，如果简单地以学历作为评判依据，这还是在公司员工整体素质下降情况下发生的事情。

表4：山大华特员工情况

单位：人