万科：标杆帕尔迪

为什么是帕尔迪？

万科（000002.SZ）是一个善于学习的企业。1996年华润创业收购万科旗下深圳最大的蒸馏水饮料厂——怡宝蒸馏水后，负责收购事宜的执行董事黄铁鹰在被问及对万科的感觉时脱口而出，“这是一个可怕的公司，因为他们不拒绝学习。”十年后，尽管有“学习万科好榜样”的口号在流传，但人们知道更多的却是万科将房地产开发商美国帕尔迪公司（Pulte Homes，PHM.NYSE）作为第三个标杆认真学习。

事实上，中国的优秀企业确实还需要向世界级的优秀企业学习。因此，姜汝祥博士的一本《差距——中国一流企业离世界一流企业有多远》成为管理类畅销书，而万科董事长王石先生居然专门为此写了六篇感想，足见思考之深入。不过，《差距》以及姜博士后来写成的《榜样——中国企业向世界级企业学什么》却并没有研究房地产行业，尽管人们普遍认为国内的房地产企业问题不少，有人甚至断言地产危机来临后将有70%的开发商破产出局。面对这种局面，郎咸平教授将他的第二套三部曲中的一本命名为《标本》，试图为大陆房地产企业指点迷津。郎咸平认为目前房地产已经成为中国风险最高的行业，而香港的经验值得借鉴。然而有意思的是郎书中作为榜样之一的香港新鸿基地产发展有限公司（0016.HK）本是万科的第二个标杆（第一个是索尼），而万科显然已经“另觅新欢”。而且，我们可以相信万科做出这样的决定是慎重的。

2003年12月一次内部会议上，万科董事总经理郁亮代表管理层首次提出，万科有意以帕尔迪作为新的标杆企业，理由是地域同样辽阔、市场同样高度分散（前五位房地产开发商只占全国房屋销售总额的13％）的美国，与香港、新加坡和日本这样的半岛或海岛型经济体相比，很多方面都与中国内地市场特点更为贴近，而Pulte Homes公司在跨地域经营、土地储备方式、持续盈利能力、市场占有率、客户细分及关系维护等诸多方面都有良好表现，堪称万科今后发展的楷模。

我们发现，除了郁亮提到的理由，帕尔迪还有过人之处，从经营业绩和抗风险能力方面来分析颇有值得国内企业借鉴之处。我们重点关注它如何利用合理的资产配置和资本结构来获取高额回报、规避风险。

与新鸿基相比，帕尔迪回报股东更多

帕尔迪是一家战略制胜的企业，而战略管理的目的，按照西方经典教材的定义，是取得竞争优势并获得超出平均水平的收益（to achieve competitiveness and earn above-average returns）。我们认为，评价一家企业应该从这一角度出发，而净资产收益率（ROE，return on equity）显然是一个不错的指标。

对比一下帕尔迪和新鸿基近年来的净资产收益率会发现，帕尔迪给股东的回报远远超出了新鸿基。

图1：帕尔迪和新鸿基净资产收益率比较

帕尔迪和新鸿基分别是美国和香港最优秀的房地产开发商之一，两家公司的净资产收益率差距如此之大，恐怕出乎大多数人的意料。作一个简单的杜邦分析可以发现，尽管新鸿基的净利润率（净利润/销售收入）数倍于帕尔迪，凸显房地产行业“暴利”特征，但过低的资产周转率（收入/资产）和权益乘数（资产/股东权益）拉了它的后腿。

表1：帕尔迪和新鸿基2005年度杜邦分析

                  备注：新鸿基2005财年截止至6月30日。

对国内的房地产企业来说，如果既能学到新鸿基的净利润率，又能学到帕尔迪的资产周转率当然最好，可惜这是两种不同的经营战略，冰炭不同炉。

新鸿基更注重风险防范

我们发现，新鸿基的权益乘数低固然是为了控制风险而维持较低的负债率，而净利润率高其实也部分来自为防范风险而进行的多元化举措。在新鸿基的各项业务中，房地产出租业务和酒店业务的利润率都高于房地产开发，而出租业务贡献的利润甚至超过了开发业务。对新鸿基来说，出租和酒店业务能够提供稳定的现金流，是防范地产风险的一剂良药。

表2：新鸿基业务分部信息

单位：百万港元

备注：营业溢利为财务支出前数字

与新鸿基相比，帕尔迪的业务种类要少，只有房地产开发和金融服务两项业务，而且即使是房地产开发业务，利润率也低得多。由此可见，帕尔迪走的是一条更为专业化的道路，通过提高经营效率来获得竞争优势；新鸿基业务相对多元化，已经逐渐从房地产开发转型到获取投资收益为主。

表3：帕尔迪业务分部信息

单位：千美元

当然，凡事有利必有弊，新鸿基的业务结构虽然可以提供更稳定的现金流，利润率也高，然而出租业务和酒店业务也使得公司的资产结构发生变化，非房地产开发业务资产比重过大使得公司的资产周转率不可避免地变低。

表4：帕尔迪和新鸿基2005年度资产结构比较

单位：千美元、百万港元