格力电器：冠军的资本之道

在中央电视台2006年8月份的一期《对话》节目中，刚刚参加完“2006冠军来自中国”高峰论坛的两位嘉宾——重庆力帆的董事长尹明善先生和珠海格力电器股份有限公司（格力电器，000651.sz）的总裁董明珠女士发生了一场争论。争论的焦点在于企业是否应向银行贷款。尹明善认为向中国的银行借钱，其成本属世界最低之一，因此压力不大，比较合算；而董明珠则强调“即使它再低，只要你这个企业去贷款，你就有成本。”情急之下，尹明善说出了“不到银行借钱的企业有点呆，在银行钱借得太多的有点狂”这样坦率的话，而这个结论也得到了主持人的赞同，“不会借钱的企业家可能是有点保守。”那么，格力电器不向银行借款真的是“有点呆”么？董明珠真的是“不会借钱的企业家”？如果我们细读格力电器的财务报表，会发现格力电器才是真正善于“借鸡下蛋”的借钱高手，它从上下游企业占用无息资金的手法足以令所有的制造业企业深思。

没有银行借款的高负债

按照董明珠的说法，格力有过向银行借钱的经历，但那已经是1995年以前的事情。打开格力电器2006年半年报，你会发现董明珠说的基本上是实情，上半年末格力电器（母公司）确实没有一分钱银行借款，只是由于2004年10月格力电器收购了珠海凌达压缩机有限公司等四家企业，才使得合并报表中有了1.16亿元的短期借款，然而与公司150.55亿元的资产相比这些借款可以说是微不足道。

证券市场上并非没有其它不从银行借款的企业，宜宾五粮液股份有限公司（五粮液，000858.sz）就是很有名的一个例子，但是，我们并不欣赏五粮液的做法。此前我们曾撰文指出，2003年末五粮液的资产负债率仅为27.07%，如果公司能够通过增加银行借款的方式将资产负债率提高到40%，那么净资产收益率就可以从11.70%增长到13.42%。

然而，格力电器的不向银行借款与五粮液不同，它是通过大举无息负债来增加对股东的回报，2005年格力电器的资产负债率高达77.84%，净资产收益率（全面摊薄）则达到18.72%。至于五粮液，2005年末资产负债率不升反降，仅为23.18%，尽管当年净利润达到7.91亿元，与2003年的7.03亿元相比增长了12.57%，净资产收益率却降至10.75%。由此看来，同样是不向银行借款，格力电器和五粮液对待负债的看法其实截然相反，一个是极度的精明，而另一个则是极度的保守。

我们发现，格力电器在家电行业首屈一指的净资产收益率相当依赖其高负债的资本结构。下面我们通过杜邦分析来说明这一点，我们将格力电器与同行业的广东美的电器股份有限公司（美的电器，000527.sz）作了对比，需要说明的是，这两家公司是国内家电行业2005年净资产收益率最高的两家上市公司。

表1：格力电器和美的电器2005年度杜邦分析

与美的电器相比，格力电器的总资产收益率（净利润/总资产）并没有高多少，主要是因为权益比率（总资产/净资产）较高才导致了两者的净资产收益率出现较大差距。进一步分析，格力电器的总资产周转率（主营业务收入/总资产）其实还逊于对方，而净利润率（净利润/净资产）较高其实也主要是因为资本结构的原因：格力电器的少数股东权益在资本中比例很小，因此也就分得极少的少数股东损益。

图1：格力电器和美的电器的资本结构比较

将表1中的净资产概念重新定义为股东权益与少数股东权益之和、利润定义为净利润与少数股东损益之和再作杜邦分析，我们可以得到剔除少数股东影响后公司全体股东层面的结果。显然，与美的电器相比格力电器对股东的高回报来自高负债的资本结构。

表2：格力电器和美的电器2005年度杜邦分析（剔除少数股东影响）

当然，格力电器较高的资产负债率也给公司带来了一定的风险。我们计算了格力电器和美的电器的破产风险系数Z值，分别是1.83和2.92，美的电器没有破产风险，而格力电器的Z值处于灰色区域。

表3：格力电器和美的电器2005年的Z值

从表3中还可以看到令人惊奇的现象：格力电器的营运资本/总资产为负数，这意味着公司根本没有为所经营的业务投入营运资本，而这一点，连被冠以“类金融生存”称号的大型家电连锁厂商国美电器控股有限公司（国美电器，493.hk）和苏宁电器股份有限公司（苏宁电器，002024.sz）都没有做到。

表4：格力电器、国美电器和苏宁电器2005年末营运资本

单位：万元

上下游通吃

国美电器和苏宁电器因其大量占用供应商资金而被人们称为“类金融生存”，有研究者以（应付账款+应付票据+预收账款）/销售收入、（应付账款+应付票据+预收账款）/流动资产这两个指标来分析零售商对资金占用的能力，但是我们发现，尽管国美电器和苏宁电器占用资金的能力极强，然而不可否认的是它们都还存在着预付账款，其中苏宁电器的预付账款近来更是成为人们关注的焦点。至于格力电器，则因为是生产企业，还存在着大量的应收票据和应收账款，这说明这些占用其它企业资金能力极强的企业也在被供应商和经销商占用资金。因此，我们认为，综合衡量一家企业占用资金能力的指标用[（应付票据+应付账款+预收账款）-（应收票据+应收账款+预付账款）]/主营业务收入这一指标更为科学。格力电器近年来的相关情况及与国美电器和苏宁电器2005年的比较见表5。

表5：格力电器、国美电器和苏宁电器资金占用能力比较

单位：万元