外运发展：破坏股东价值的资本战略

2003年7月第一只QFII——瑞银华宝首次下单买入四只股票，其中一只为中外运空运发展股份有限公司（外运发展，600270.SH），然而这家公司似乎并没有给投资者带来令人满意的回报。外运发展于2000年12月28日上市交易，开盘价为28.01元，根据Wind资讯计算2006年12月8日其收盘复权价为34.26元，近六年的时间涨幅仅为22.31%。平心而论，外运发展近年来的经营业绩相当不错，股价的低迷我们认为与公司破坏股东价值的资本战略有关。外运发展募集资金项目进展缓慢，与此同时公司的经营活动产生了大量的现金流。手中持有大量现金的外运发展不愿意多分红给股东，却又缺乏能够得到投资者认可的投资项目，而这一切，我们认为与国企的惯性思维有关。

图1：外运发展1999——2005年经营业绩

单位：万元

          备注：左轴为主营业务收入，右轴为净利润。

募集资金项目进展缓慢、效益平平

2000年11月30日，外运发展向社会公开发行人民币普通股7000万股，每股发行价为14.30元，实际募集资金9.76亿元。外运发展IPO募集资金项目计划与实际进展情况如表1所示，可以发现其进展颇为缓慢，六年过后投资进度（以累计投入占计划投资的比例计算）仅为82.95%。

表1：外运发展IPO募集资金项目情况

单位：万元

募集资金项目产生的效益也不能令人满意。2005年外运发展募集项目累计已投入80,150万元，而当年产生的收益仅为5,783万元，投资回报率仅为7.22%，而当年公司的净资产收益率高达17.05%。

从另一个角度来观察，外运发展近年来业绩增长主要依靠子公司，尽管募集资金项目完全由母公司来实施，但其营业利润增长还逊于来自主要子公司的投资收益。而且，自2000年以来外运发展对中外运敦豪国际航空快件有限公司等3家主要子公司并没有增加任何投资。

表2：外运发展（母公司）利润来源比较

单位：万元

进一步分析，外运发展（母公司）2005年度计入主营业务收入的移交UPS（美国联合包裹服务国际运送公司的简称）快递业务及提供过渡期服务价款为20,278万元，上述会计处理即使是恰当的，此类收入也只能持续三年，如果考虑到这一因素，则募集项目对公司的贡献就更小。UPS与外运发展本是合作伙伴，并设有合营企业。2004年12月，外运发展与UPS签署移交UPS快递业务及过渡期服务的协议，移交范围包括UPS指定的外运发展及其他关联方国际快递业务点的UPS快递业务，以及外运发展持有的联合包裹公司50%