五粮液增加股东价值的终南捷径

五粮液在经营中遭遇窘境，与其自相矛盾的发展战略不无关系。如果公司坚持现行的扩大市场份额的战略，则必须在成本管理方面下足功夫。与提高销售能力和加强成本控制相比，改变红利政策和资本结构是五粮液增加股东价值的终南捷径。

自相矛盾的发展战略

我们已经分析过在白酒行业整体处于衰退期的情况下，五粮液应该实行局部领导战略，加强在具有竞争优势的高档白酒领域中的地位。然而，从王国春先生的言论和公司的经营活动来看，五粮液选择了领导战略，想在白酒市场上争取更多的市场份额。

问题是，在处于衰退期的行业寻求增加市场份额所遇到的最大阻碍就是行业内其它厂商是否能够顺利退出，否则，大家就会陷入一场消耗战。在这种时候，企业间的兼并是常有的事情，兼并方的一个重要的目的就是让被兼并方退出产业，避免恶性竞争。为了缓解过剩的产能与不断萎缩的需求之间的矛盾，极端的做法甚至会让被兼并企业的产能闲置。然而，五粮液在这方面是如何想的呢？王国春先生说，“酒业无法像传统行业那样进行兼并、重组。我们也不会出去整合其他酒厂，出了宜宾就生产不出五粮液，整合对我们来说就意味着亏损。”非但如此，我们知道，五粮液在近三年来还增加了每年十万吨的产能，使得行业内产能与需求的矛盾越发扩大。

多年来，五粮液在高价位酒市场和中低价位酒市场上同时作战，中低价位酒在五粮液收入的比重远高于贵州茅台。就企业的三种基本发展战略而言，差异化战略比较适合高价位酒，而成本领先战略适合中低价位酒。据此判断，五粮液是走了一条中间路线。

图一 中低价位酒占主营业务收入的比例

备注：2001年五粮液没有披露中低价位酒的收入。

波特教授认为产业成熟会使企业在战略上的两难处境更加严重，这话对五粮液来说最合适不过了。如何使得新增的产能得到充分发挥，同时还要不影响到高价酒市场，对五粮液来说颇有顾此失彼的痛苦，而固守高价位酒市场的贵州茅台就轻松得多，有着更好的成长记录。

  图二 五粮液、贵州茅台历年净利润       单位：万元

备注：2003年贵州茅台变更会计估计，固定资产的折旧年限较以前年度缩短。

五粮液采取中间战略可能与五粮液酒的生产工艺有关。据称，五粮液只能在五年以上的老窖池中才能生产出来，并且产出比例很低，一般不到5%，同时窖龄越长，高档酒的产出比例越高。这就是说，每生产和销售一份五粮液，同时要生产和销售十九份中低价位酒，而茅台酒并没有呈现出这种特点。因此，五粮液的销售压力相对来说要大得多，而近年来生产能力的急速扩张显然对销售能力提出了更高的要求，这又与2004年的调整产品结构产生了矛盾。

五粮液2004年减少了中低价位酒的产销，收到了比较好的效果。1~3季度公司共销售五粮液系列酒8.38万吨，较上年同期下降32.58%；实现主营业务收入45.78亿元，同比下降1.36%；实现净利润6.78亿元，同比上升23.87%。产品结构的调整固然非常必要和有效，但如果仅就第3季度而言，五粮液销量同比下降34.97%，净利润同比下降10.52%。可见，销量对净利润还是非常重要的，而如何扭转现在的销量下滑势头对五粮液来说已经是不能回避的问题。

五粮液的低价位酒亏损，公司寄希望于中价位酒能够带来更多的盈利。然而，中价位酒至少在某种程度上来说是高价位酒的一种替代品，因此，大量中价位酒的推出势必会影响到高价位酒的销售，而高价位酒的销量上升太快也会对其价格产生不利的影响。如何进行平衡对五粮液的决策者来说显然又是一种考验。

五粮液2004年前3季度高价位酒销售收入同比增长21.21%，占酒类收入的比重也上升了11.11个百分点，但毛利率却下降了7.41个百分点。五粮液在2003年第3季度报告中称，9月中旬对高价位酒价格进行了上调，其中高度五粮液平均上调约20%，低度五粮液平均上调约25%。如果价格调整确实到位，则很难解释2004年高价位酒的毛利率下降。虽然公司2004年第3季度报告中称原材料和煤电油运价格的上升导致成本上升，但一来影响幅度不可能如此之大（做一个简单的测算就知道，即使是以售价上调20%计，毛利率从65.97%下降到58.56%也需要成本上升46.13%），二来即使成本真的上升了46.13%或者更高，那也只能说明公司不能将成本上升的负担转嫁给客户，而这是产品缺乏竞争力的表现。

表九 五粮液前3季度经营情况对比   单位：万元

从表九中我们还可以看到，2004年前3季度主营业务产生的毛利只增长了2.44%，相对于净利润23.87%的增幅来说微不足道，事实上，五粮液净利润的增长主要是因为主营业务税金及附加（消费税占绝大部分）减少，而公司长期的增长显然不能依靠税收筹划。

综上所述，五粮液现行战略中存在着种种矛盾之处，而这些矛盾或是由过度投资而产生，或是因过度投资而加剧。五粮液的管理层如何解决这些矛盾，我们拭目以待。

成本控制有待加强

五粮液业绩的不尽如人意与其成本控制能力不强不无关系。与贵州茅台相比，即使在高价位酒领域，五粮液的毛利率也远远不如，2003年为69.55%，而茅台为高度酒80.88%、低度酒80.73%，而在中低价位酒领域，五粮液就更加没有竞争力。

图三 五粮液酒类产品毛利率

    从图三中可以看到中低价位酒毛利率波幅非常大。如果数据没有问题，则有可能是因为种类繁多而各种类之间差异较大。2003年第4季度中低价位酒的毛利率为负数，足以说明问题之严重。而从2004年的情况来看，2季度收入比1季度和3季度都少，毛利反而最多。鉴于公司没有披露中低价位酒有价格变动，则这也说明很有可能部分种类的酒毛利率为负。毛利率为负说明产品的销售收入不能弥补其生产成本，对五粮液这样的企业来讲这显然是不可思议的事情。

表十  2004年五粮液中低价位酒销售情况    单位：万元                                                      

五粮液成本失控的原因之一是过度投资导致的企业规模扩大。2001年末公司员工为14580人，2003年末为21112人，增长了44.80%；2001年末固定资产原值为37.55亿元，2003年末为61.00亿元，增长了62.45%。员工和固定资产的增长导致人工成本和折旧费用快速上升，增速明显超过了收入的增长。

表十一  五粮液成本分析      单位：万元

从表十一中可以看到包装材料占成本的比例数倍于粮食等主要原材料，难道消费者真的愿意为三重防伪等包装付出这么高的代价么？鉴于包装材料占成本的比例如此之高，显然这是加强成本控制过程中极为重要的一环。2003年，五粮液从集团下属的普什公司一家就采购了11.50亿元的包装材料，超过采购总额的一半，而普什公司当年的资产收益率和净资产收益率分别高达9.74%和55.02%，而五粮液相应的指标仅为8.51%和11.70%。我们无法判断双方关联交易的价格是否公允，但相信多数人会认为五粮液酒能卖出高价，上市公司的酿造环节比包装材料的贡献要大一些。

增加股东价值的终南捷径

对五粮液而言，与提高销售能力和加强成本控制相比，改变红利政策和资本结构是增加股东价值的终南捷径。

改变红利政策是指慎重投资，无论是专业化投资还是多元化投资都要考虑对产业进行周密的分析，选择净现值为正的项目。资本支出的减少会增加公司的自由现金流，公司也就可以给股东分配更多的现金红利。对股东而言，如果公司的投资项目不能产生满意的回报，还不如将资金发放给股东，让股东自己进行投资。以五粮液集团失败的多元化投资项目为例，股东尽可以将所获得的红利投入汽车、制药或化工等行业，这些行业的优秀公司可以比五粮液集团相应的子公司产生更高的回报，因此也就用不着等集团将它们经营后好再注入上市公司。

改变资本结构是指鉴于酒业属于消费品行业而非周期性行业，公司的经营活动现金流比较稳定且总资产收益率高于银行贷款利率，适当地增加债务资本的比例可以提高股东的回报。五粮液没有银行借款，其资产负债率在2003年末也仅有27.07%。如果五粮液增加负债使资产负债率增至40%，增加的负债全部为短期借款，然后公司将相当于借款金额的资金作为现金股利发放给股东，公司的净资产收益率会发生什么变化呢？假设其它条件均不变，2003