海马股份、宇通客车：负债打新股不值！

随着股市的火爆，上市公司以巨额资金申购新股的行为也多了起来，其中尤以海马投资集团股份有限公司（海马股份，000572.SZ）和郑州宇通客车股份有限公司（宇通客车，600066.SH）为最。海马股份准备投入35亿元资金，宇通客车虽然只准备投入15亿元打新股，但还与中国轻工业品进出口总公司合作投资3.776亿元进行A股战略投资。市场人士多对海马股份投资资金从何处来感到迷惑，而宇通客车的做法或许可以解答人们的疑问：通过大量使用银行承兑汇票来占用供应商的资金，而如果供应商资金紧张，钱实际上来自银行。打新股作为一种投机活动，存在一定的风险，以宇通客车为例我们发现负债打新股收益率过低，对增加公司的收益贡献有限，却加大了公司的破产风险，这样做实在不值！

打新主力为海马汽车

2007年1月12日，海马股份发布董事会会议决议公告称，“会议同意在确保资金安全的前提下，提高短期投资额度。短期投资总额为人民币350,000万元（含控股子公司）；投资方向为低风险的短期产品，如新股申购、国债回购和其他低风险产品等等。”此举使市场为之哗然，一些分析人士根据公司2006年第3季度的报表进行分析，觉得公司无论如何拿不出这么多钱来。此后，海马股份解释其短期投资总额中不低于30亿元人民币为公司控股子公司一汽海马汽车有限公司（以下简称海马汽车）的短期投资，并获得了股东大会通过该项投资决议。翻阅海马股份的公告可以发现，2006年11月27日，证监会核准公司向海南汽车有限公司发行2.96亿股购买海南汽车的相关资产，其中最主要的一块资产为海马汽车50%的股权，因此，关注的重点应该是尚未进入海马股份合并报表的新子公司——海马汽车。

从相关财务数据来看，海马汽车拿出30亿元进行短期投资似乎很难，毕竟在2006年6月30日时，公司的总资产只有47.36亿元，而其中流动资产只有31.54亿元。

表1：海马汽车资产负债情况

单位：万元

数据来源：海马股份（时名金盘股份）2006年11月29日公布的《向特定对象发行新股购买资产暨关联交易报告书》

那么，是否海马汽车就一定拿不出30亿元么？倒也未必，让我们看一下宇通客车是怎么做的。

宇通客车大发银行承兑汇票

早在2006年6月21日，宇通客车就宣布以5亿元申购新股，而在2007年2月10日，公司又将这一额度增加至15亿元，再加上准备投入二级市场的3.776亿元，宇通客车准备进行的短期投资将达到18.776亿元，而其2005年末总资产只有27.87亿元，其中流动资产只有20.94亿元。

宇通客车筹集资金的办法是通过签发大量的银行承兑汇票代替现金来支付供应商的货款。2006年，宇通客车投资活动和筹资活动产生的现金流量净额均为负数，因此资金来自经营活动。公司当年经营活动产生的现金流量净额高达9.42亿元，而净利润只有2.21亿元，现金的增加主要来自经营性应付项目的增加，为8.04亿元。需要说明的是，公司应付项目的增加并非主要因为经营规模的扩大，2006年公司完成主营业务收入49.55亿元，与2005年相比只增加了3.79亿元，而经营性应收项目只增加了7993万元。在宇通客车增加的应收项目中，以应付票据最多，根据会计报表附注，这些应付票据全部为银行承兑汇票。

表2：宇通客车主要应付项目

单位：万元

宇通客车应付票据增加了4.61亿元，这与公司用来打新的5亿元额度相差无几，一个很自然的问题是，为什么是增加应付票据而不是应付账款？我们猜测，对供应商来说，应付票据优于应付账款，一是因为票据权利更明确，二是资金紧张时可以背书转让或向银行贴现。前者倒无所谓了，如果是后者，则宇通客车用来打新股的钱可以说是间接来自于银行。

负债打新需防范风险

既然宇通客车可以通过增加负债来筹集打新的资金，其他上市公司当然也可以这样做。海马汽车的总资产还高于宇通客车，相应地可以拿出更多的钱。尽管海马股份的董秘郑彤澄清说资金多来自海马汽车的流动资金如经销商的预付款，但预付款如应付票据一样也是负债，且取得预付款难度较大，因此我们预计海马股份也会使用延迟支付供应商货款的方法。我们认为，这样做需要防范可能的风险。

从财务数据来分析，无论是宇通客车还是海马汽车，在汽车行业中它们的资金并不是最充裕的，而海马汽车的负债率在行业内都是较高的。

表3：汽车行业上市公司资产负债率和流动比率