万科：四大欣慰与一丝担忧

万科企业股份有限公司（万科，000002.SZ）作为房地产行业领头羊的优势益加明显。分析公司2006年度报告和相关公告我们发现，这家公司体现出了财务相对稳健、资产周转加快、战略坚定不变和拿地短板改善四大特点，令人感到欣慰。而略微令人感到担忧的是万科在上海、南京和成都市场的表现，不过，万科经常给投资者以惊喜，相信这些成长中的烦恼会很快消失。

激情背后的理性

万科2006年报中激情洋溢的“致股东”信成为投资者热烈讨论的一个话题，有人将之比拟为股神巴菲特每年在伯克希尔股东大会上的演讲，其实在年报中宣扬公司的理念是国外优秀企业常见的做法，而善于学习的万科早在几年前就已经开始尝试。在研究万科的新标杆——美国房地产巨头帕尔迪公司（Pulte Homes），以及本刊特约研究员杜丽虹博士研究另外两家美国地产优秀公司勒纳（Lennar）和霍顿（Horton）的过程中，我们经常可以从公司的年报中读到令人心潮澎湃的语句。当然，公司这样做的目的并不是为了便于我们做学习笔记，而是为了向股东宣扬公司的愿景和核心竞争优势，从而获得股东对公司发展的坚定支持，同时激励公司管理层和员工。唯有如此，在相对关注上市公司短期业绩的美国资本市场，有远大理想的企业才能更好地着眼未来。

激情需要理性的支持。万科在致股东信中提出了一系列的问题，“如何在经济转轨期间和高速城市化过程中，满足城市中低收入家庭的基本居住需求？如何保证投资与消费、以及各类消费之间的均衡发展与良性互动？如何在充分运用金融工具的同时保证金融安全？如何实现住宅市场的可持续发展，减少资源和能源的消耗、促进与环境的和谐？如何使市场成为真正的双赢，并创造良好的社会效益，充分保护各相关主体的权益？”对这些问题，万科表现出一副舍我其谁的豪情，“如果一个时代的所有问题是人人都可解决，那么这个时代将无所谓英雄。如果哥伦布的船队面对的不是从来无人敢穿越的未知海域，那么新大陆也不会留待他们来发现。”我们没有从国内其他房地产行业上市公司的年报中读到这样的激情，但这是否只是空洞的口号？据说几年前万科董事长王石先生听到公司制定的十年规划目标时惊讶不已，只是在看到具体的实施策略后才定下心来。对于远不如王石清楚万科的投资者来说，显然需要更多的事实来说服，我们试图通过分析公司年报中的数据来获取答案。我们发现，从总体上讲，万科言之有据。

财务相对稳健

高速成长的代价决不能是财务激进，这日益成为房地产企业的共识。

然而简单地分析万科的财务指标会得到公司财务风险加大的结论。2006年末，万科的资产负债率为64.94%，比上年末增加了3.96个百分点。对此，公司总经理郁亮曾表示，“我们主要控制负债率，把资产负债率的控制目标定在65%，今年在64%，基本接近。”至于为什么底线是65%，郁亮没有讲，但我们可以从另一项指标——长期有息负债占资本的比例（D/C）得到启示。2006年末，万科这一指标为38.40%，而帕尔迪为自己制定的底线是40%。也就是说，这两个指标的底线大致代表了相同的资本结构要求。不过，这是万科2006年12月通过定向增发方式募集到41.97亿元资金充实股东权益后的结果，若非如此，则负债率指标肯定过线。

但是如果考虑行业的整体情况，则万科的财务状况称得上相对稳健。在已公布年报的A股房地产行业上市公司中，我们选取了近三年净资产收益率均大于6%的19家公司作为样本，发现房地产行业上市公司资产负债率逐年上升，2006年末平均数和中位数分别为59.85%和64.67%，万科为64.94%，虽然略高一点，但考虑到其负债中预收账款较多，占负债的比例为28.05%，而行业平均数和中位数中只有25.88%和22.64%，这样的负债水平并不足虑。

表1：部分A股房地产行业上市公司资本结构