资产以公允价值计量冷落市盈率

新会计准则引入了公允价值，而公允价值的大量应用必将带来估值方法的改变。一方面，资产以公允价值计量为投资者预测企业未来的现金流提供了更大的便利，从而使折现现金流法（DCF）的应用更具可操作性；另一方面，由于公允价值变动形成的损益与企业从实业经营活动中形成的损益有本质不同，对前者用市盈率方法必将高估企业价值，而从已公布的上市公司三季报来看，事实也正是如此。

公允价值来了

在旧会计准则下，企业对资产采用历史成本进行计量，这使得企业资产的真实价值往往在账面上难以体现。有鉴于此，新会计准则适度、谨慎地引入公允价值这一计量属性。

所谓公允价值，按准则的定义为“在公允价值计量下，资产和负债按照在公平交易，熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或负债清偿的金额计量。”按照这个定义，如果一家企业的资产和负债全部或者绝大部分用公允价值计量，投资者基本上可以用账面价值作为企业的真实价值。以投资性房地产为例，如果某上市公司拥有大量的投资性房地产，并且以公允价值模式进行计量，那么可以认为如果在市场上出售这些投资性房地产，将得到与账面价值相差无几的现金流入。对投资者而言，已经用不着按这些投资性房地产为公司带来的收益去乘一个市盈率倍数来给公司估值。

会计准则的演变旨在为投资者估值提供便利，不过我认为准则制定者默认投资者以DCF对企业进行估值。以近来成为人闪谈论焦点的巴菲特投资中石油（0857.HK，601857.SH）事件为例，在中石油H股的年报中有一部分内容为“标准化度量”，是按照美国会计准则第69号对有关探明油气储量未来现金流量的标准化度量。公司认为这个度量“未必能反映估计探险明储量的公平市值，但可作为一般计算标准，提高用者预测未来现金流量的能力。”或许，巴菲特敢于中石油被市场普遍低估时出手，就是因为他更关注公司年报的上述信息。

然而一般投资者更喜欢用市盈率法对上市公司进行估值，这也许是因为DCF过于复杂，不具可操作性，而参数的主观选择对估值结果影响很大。不过，对上市公司采用多少倍的市盈率来估值同样是充满了主观判断，且更容易受市场环境的影响。换言之，在牛市环境下，用市盈率法更容易高估股票价值，而在熊市环境下则相反。

上市公司的财务报告中用公允价值计量资产和负债显然为投资者使用DCF提供了便利。以中石油披露的“标准化度量”为例，有了它，投资者就用不着再去用DCF去为公司的油气资产估值，公司已经帮你做了这件事情。上市公司持有的其它上市公司的股票，如果按公允价值披露，那么投资者也不用再为这些资产估计未来现金流量——如果证券市场是有效的，这些股票的市价应该就是其未来能带给投资者现金流量的贴现值；即使证券市场效率有问题，短期内公司也能以账面值出售这些股票，除非市场有很大的波动。

因此，公允价值的采用必将带来市盈率法的受冷落。我的建议是：在一般情况下，投资者可以将上市公司分成不同的业务分部进行估值，对于以公允价值计量资产和负债，并且利润主要来自资产和负债公允价值变动的业务，其真实价值就是净资产值（不过要考虑时间因素，账面值是报表日当天的价值）；对于仍以历史成本计量资产和负债，利润主要来自营业收入，如果嫌使用DCF麻烦，不妨仍然以市盈率法来估值。

从公允价值角度看投资收益

近来不少投资者对上市公司的利润中来自投资收益的比重过高感到忧虑，我认为，仅从是否经常性损益的角度来考虑这个问题还不够，还要从公允价值的角度进行分析。否则，将很难回答专业投资公司的投资收益如何估值的问题。

投资收益大致可以分为三种类型：对联营企业和合营企业的投资收益、投资转让收益和证券投资收益。上市公司对联营企业和合营企业采用成本法或者权益法核算，投资收益来自联营企业和合营企业的利润或分红；投资转让收益指上市公司将对联营企业和合营企业的股权出售获得的收益；证券投资收益则包括投资于交易性金融资产、可供出售的金融资产等以公允价值计量的金融资产的收益。从估值的角度来看，对联营企业和合营企业的投资收益与企业的营业利润性质类似，而与证券投资收益、投资转让收益有根本区别。人们对来自营业利润和联营企业、合营企业的投资收益乘上一个合适的市盈率会形成一个公允价值，而证券投资收益、投资转让收益本身已经属于公允价值的变动，估值时便不能再乘市盈率。

投资转让收益最不具持续性，也最容易扮靓企业的经营业绩，这是因为企业平时对联营企业和合营企业的投资用权益法或成本法计量，而出售时多依据公允价值，而证券投资则一开始就用公允价值计量。

我们以一个假设的案例来讨论营业利润与证券投资收益的区别。有两家上市公司A和B，其中A的利润全部来自营业利润，而B的利润全部来自证券投资收益。假设B的投资完全集中于另外一家上市公司C，持有C公司20%的股权，但对C公司不具有重大影响。假设C公司2005年的营业利润为100万元（在这个假设的案例中我们不考虑税收因素，则净利润也为100万元），市场以10倍市盈率对上市公司进行估值。在上述假设下，我们来看A、B两家公司在2006年和2007年会怎么样。

表1：A、B、C公司情景分析

单位：万元

假设C公司2006年营业利润为150万元，市场以10倍市盈率估值则公司的市值为1500万元，比上一年（100万元利润，市值1000万元）多了500万元，以20%的持股比例计则B公司获得投资收益100万元（严格按会计准则则B公司应将对C公司的投资计入可供出售的金融资产，这样投资的公允价值变动不计入当期损益，但从企业估值的角度出发，我们假设B公司将其计入投资收益。即使公司不计入投资收益，很多投资者也会视同计入）。假设A公司2006年的营业利润为100万元，这样如果不区分A和B的利润来源，以10倍市盈率来估值它们都值1000万元。不过，问题来了，既然C公司的市值为1500万元，而B公司的全部资产为C公司20%的股权，那么它的价值显然只有300万元。看来，将公允价值变动带来的投资收益等同于营业利润以市盈率法估值会高估企业的价值。

如果已经将投资收益用市盈率法作了估值，那么以2006年业绩计A和B的市值相等，均为1000万元，我们看看为了维持B公司虚高的估值会对C公司2007年的经营提出什么样的高要求。在情景1下，如果A公司2007年的营业利润与2006年相同，仍为100万元，则公司的市值仍维持在1000万元，这是很轻松的事情。而如果C公司的营业利润也与2006年相同，则C的市值维持在1500万元，这样倒霉的是B公司，投资收益为0，那么，它的市值应该是多少？——似乎已经不能用市盈率来对B估值了。如果要维持B公司1000万元的市值，如情景2所显示，C公司的营业利润必须增长三分之一到200万元，这样B公司才能够象2006年一样获得100万元的投资收益。由此可见，以市盈法估值会还会对利润来自投资收益的上市公司提出更高的要求，要求为它提供投资收益的企业有更高的成长性。

三季报显示上市公司投资收益占的比重已相当可观

根据Wind资讯提供的数据，2007年前3个季度1498家上市公司税前利润中有22.59%来自公允价值变动收益和联营企业和合营企业以外的投资收益。在这种情况下，如果还用整体市盈率来判断市场是否存在泡沫多多少少有些自欺欺人的味道。之所以要加上公允价值变动损益是因为交易性金融资产如果没有出售，在资产负债表日其公允价值高于账面余额的差额，计入“公允价值变动”。而之所以与税前利润作比较，因为投资收益本身是税前指标，并且还有可能为上市公司的子公司所持有，少数股东还要分去一部分收益。

表2：2007年前3季度税前利润最多的10家公司投资收益情况

单位：百万元