四川长虹：长虹电源值多少钱？

四川长虹（600839.SH）日前发布公告称拟收购控股股东四川长虹电子集团有限公司持有的四川长虹电源有限责任公司100%股权，股权收购总价款为3.3亿元。通过分析相关公开信息我们认为，这是一起有损公司股东利益的交易，虽说交易金额不大，但性质却可能很恶劣。

长虹电源近年来盈利能力下降，前景难测

既然是购买企业，当然要先看一下这家企业的盈利能力，而相关数据显示，长虹电源近年来盈利能力下降明显。与2005年相比，2006年长虹电源的毛利率下降且费用上升，净利润同比猛降64.07%。2007年1季度公司毛利率继续下降，虽说销售费用和管理费用明显减少导致盈利回升，但毕竟这只是一个季度的数据。现在已经是2008年，长虹却只提供了长虹电源2007年1季度的利润表，难免会让人担心该季度的费用下降只是暂时性的现象。

表1：长虹电源近年来经营情况

单位：万元

与历史业绩的不尽如人意相比，长虹电源的前景如何更值得关心，然而公告中却只能告诉投资者它难以预测。在资产评估报告书中，四川华衡资产评估有限公司承认对这起交易最适合的评估方法是收益法，即通过预测目标企业未来所能产生的收益，并根据获取这些收益所面临的风险及所要求的回报率，对这些收益进行折现，得到目标企业的当前价值。然而，因为无法满足使用收益法的前提，最终评估公司采用了成本法进行评估，“根据绵阳市‘十一五’规划，长虹电源公司所处区域被绵阳市纳入‘绵阳会客厅’市政建设规划范围，长虹电源公司所占工业用地于评估基准日前已变更为城镇住宅用地，长虹电源公司未来3-5年内将实施整体搬迁至绵阳市经济开发区工业园；同时长虹电源公司目前军品业务受国家相关保密限制，该类业务相关收益、成本资料不能提供。鉴于上述原因，其未来收益具有不确定性，无法进行合理预测，故不具备使用收益法评估的条件。”

设备增值率奇高

使用成本法评估的结果是长虹电源2007年3月31日净资产账面值只有1.04亿元，而评估值高达3.33亿元，评估增值率为221.27%。之所以会这样，最主要的原因是公司账面值为5400万元的土地使用权被评估为2.53亿元，增值369.35%。由于工业用地转变为住宅用地，长虹电源的土地增值很容易理解，令人奇怪的是公司的设备增值率也高达362%，与土地增值幅度居然相差无几。

四川华衡采用重置成本法对长虹电源的设备进行评估，所谓重置成本，简单地说就是资产的现行再取得成本。这也就是说，如果从市场上购买与公司现行设备相同的资产，将要多花费3.62倍的价钱。

我们看一下长虹电源的设备构成。公司的设备主要是通用设备，运输设备和计算机及附属设备金额不多，而且我们也知道运输设备和计算机的重置成本不会增加，因此可以断定公司的设备增值是通用设备增值，而估计的增值率为4.22倍。

表2：长虹电源设备构成及评估情况

单位：万元

分析长虹电源的具体情况，其通用设备重置成本倍增的原因不仅是市场价格提高，而且很有可能是因为存在大量账面上已经没有价值的设备。长虹电源2007年初的通用设备原价为5780万元，然而1季度公司只对此类固定资产计提了25万元的折旧费用。鉴于当期公司固定资产的增减金额不大，我们忽略这些变化。这样粗略地估计公司的通用设备年折旧率只有1.73%，而按照公司披露的会计政策和会计估计，此类资产的年折旧率为9.08%—19.98%。如果公司没有少提折旧，那么可以判断出公司81%到91%的通用设备为已提足折旧继续使用。另从公司总体折旧情况分析可以得知，这些设备至少在2005末就已经因为超出了会计上估计的使用寿命而提足折旧了。

既然存在着大量超期服役的通用设备，长虹电源的评估增值就情有可原，因为这些设备原账面价值为零。那么，评估增值是对公司过于稳健的会计政策和会计估计的一个矫正么？答案可能是否定的。根据公告中的介绍，长虹电源是中国最早研制、生产碱性蓄电池的军工企业，蓄电池生产能力可达6000万VAh，产值可达6.5亿元以上。然而从财报来看长虹电源2006年的营业收入只有1.37亿元，由此可见，公司的产品销售情况与其生产能力极不匹配，设备能够超期服役很有可能只是因为使用得少。

重置成本上升是祸非福

剔除超期服役设备的影响，长虹电源的通用设备其重置成本也应该是上升的。公司估计通用设备的使用年限（会计折旧年限）为5到11年，我们假设其实际使用寿命比估计值超过一半，可以推算出重置成本上升一个大致的范围是1.13倍到1.90倍，而重置成本的如此上涨对长虹电源绝不应该是什么好事情。

可以预料到的是在3至5年后长虹电源搬迁至新厂址时，公司很有可能要重新购置新的生产设备，届时其折旧费用将大幅度上升。以设备增值1.13倍、按16年折旧来估算，长虹电源通用设备的年折旧费用也将达到780万元，而目前只是约100万元。在这样的折旧费水平下，长虹电源2006年将亏损（当年税前利润只有611万元），2007年1季度利润也将减少42.18%。考虑到这还是最乐观的情况，而1季度的低营业费用和管理费用是否能长期保持也未可知，长虹电源的主营业务能为股东创造多少价值实在不容乐观。

于是，我们看到了一个有趣的现象，以成本法评估的长虹电源企业价值越高，以收益法评估的价值就将越低。对投资者来说，最适用、最能体现自身权益的方法显然是收益法，这一点也是评估公司所认可的。此外，鉴于长虹电源的军工业务透明度很差，理论上投资者应该使用更高的贴现率、追求更高的风险回报，这对其企业价值评估同样不利。然而现实是长虹将按成本法评估值收购长虹电源，除了大股东受益以外，其他股东的利益恐怕都将受到损害。

收购长虹电源不利于长虹发展

对收购长虹电源，四川长虹认为有利于提高公司在二次电源领域核心竞争力、提升在电源领域的自主创新能力，并有利于进一步增强公司的盈利能力。从前面的分析来看，或许短期内可以增强公司的盈利能力，但从长期看随着公司正常提取折旧，这一目的恐怕难以实现。

更重要的是此次收购四川长虹将支付3.3亿元现金，而公司目前现金并不宽裕。不久前，长虹的定向增发申请未获得证监会通过，而公司投资四川虹视显示技术有限公司、收购华意压缩机股份有限公司股权以及拟进行的收购小天鹅股份有限公司控股权等一系举动都需要资金支持，此时收购长虹电源，即使价格合适，也不是时机。