深高速：1.27亿元营业外收入利好利空？

与国际会计准则趋同的新会计准则已于2007年开始实施，有理由认为上市公司境内外报表应当不会再出现较大差异，然而终究还是有特例。深圳高速公路股份有限公司（深高速，600548.SH，0548.HK）2007年1季度按中国会计准则计算的净利润高达2.99亿元，按香港会计准则却只有1.72亿元，后者只有前者的57.51%。按公司的解释，这是因为两种会计准则对多次交易分步实现的企业合并会计处理有异，中国准则确认了1.27亿元的营业外收入。我们发现，在会计利润猛增的背后，公司未来的现金流将有所恶化。因此，对真正的投资者来说，这1.27亿元营业外收入非但不是利好，而且是利空。虽说准则有异，但深高速的会计处理却可以同时满足内地和香港投资者的喜好，可谓幸运。

缘起清连公司

2007年1季度，深高速实现净利润2.99亿元，同比增长120.17%，但扣除非经常性损益项目的影响后，净利润同比只增长了28.89%。在公司1.32亿元非经常性损益中，“合并成本小于合并时应享有被合并单位可辨认净资产公允价值产生的收益”为1.27亿元，而这1.27亿元的营业外收入，也正是中国会计准则与香港会计准则下公司净利润差异的主要原因。

所谓的合并，是指2007年1月深高速以4.84亿元完成了对广东清连公路发展有限公司（简称清连公司）20.09%股权的收购。此前，深高速已于2005年6月以18.39亿元收购了清连公司56.28%的股权，但清连的公司章程及合作协议（清连公司为中外合作经营企业）规定，董事会所有决议须由三分之二董事投票通过，因此深高速对清连公司尚不具备控制权，仅对其财务和经营政策实施重大影响。在此次收购后，深高速持有清连公司的股权达到76.37%，有权委派其董事会15名董事中的12名，拥有了控制权，清连公司也就由深高速的联营企业变为子公司。对类似深高速收购清连公司这样的行为，会计准则称之为通过多次交换交易分步实现的企业合并，2007年1月为购买日——购买方实际取得对被购买方控制权的日期。

按深高速的看法，这宗交易至少不亏。“根据相关会计准则的要求，本公司依据专业评估机构的评估报告于本季度合并财务报表中初步确认清连公司于购买日净资产的公允价值为人民币30.42亿元，本集团持有76.37%权益相对应的部分为人民币23.23亿元，与本集团累计的收购成本基本一致。依据中国会计准则，本次20.09%权益的收购成本低于相应净资产公允价值的差额（简称“负商誉”）约人民币1.27亿元，确认为营业外收入；原56.28%权益于原收购日与购买日之间公允价值的减少额人民币1.27亿元，冲减资本公积。”

深高速收购清连公司的累计成本与其相应的净资产公允价值基本一致，按中国会计准则却记录了1.27亿元的利润。与之相比，香港会计准则的处理结果可能更容易为人所接受，“依据香港会计准则，于清连公司购买日，本集团原持有的56.28%权益所占净资产公允价值于由原收购日至购买日之间的变化所产生的减少额，视为资产重估减值作损失处理。”显然，中国会计准则与香港会计准则差异的焦点在于对深高速原持有权益部分资产公允价值的减少，一个直接冲减所有者权益，不计入损益，而另一个计入了损益。

准则指南误区

那么，为什么在新会计准则下会出现这样的奇观呢？这是因为《企业会计准则——应用指南》有这样的规定：

根据本准则（企业会计准则第20号——企业合并）第十一条（二）规定，通过多次交换交易分步实现的企业合并，合并成本为每一单项交易成本之和。购买方在购买日，应当按照以下步骤进行处理：

1、               将原持有的对被购买方的投资账面价值调整恢复至最初取得成本，相应调整留存收益等所有者权益项目。

2、               比较每一单项交易的成本与交易时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值的份额，确定每一单项交易中应予确认的商誉金额（或应予确认损益的金额）。

3、               购买方在购买日确认的商誉（或计入损益的金额）应为每一单项交易产生的商誉（或应予确认损益的金额）之和。

4、               被购买方在购买日与原交易日之间可辨认净资产公允价值的变动相对于原持股比例的部分，属于被购买方在交易日至购买日之间实现留存收益的，相应调整留存收益，差额调整资本公积。

应该说，深高速的会计处理完全符合上述要求。2007年对清连公司20.09%股权的收购这一单项交易中应确认了1.27亿元的收入；在购买日确认计入损益的金额应为单项交易确认之和，而2005年收购56.28%股权后来的减值损失并非该单项交易应予确认的损益；这部分减值损失不属于被购买方清连公司在交易日至购买日之间实现的留存收益（具体原因将在下文陈述），应调减资本公积。

我们认为，机械地执行准则指南中上述条文未必可取。

理由之一是新会计准则本身对非同一控制下的企业合并确认收益持非常谨慎的态度，对合并后的资产质量也非常警惕。准则要求购买方对合并成本小于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值分额的差额，应当按照下列规定处理：

1、               对取得的被购买方各项可辨认资产、负债及或有负债的公允价值以及合并成本的计量进行复核；

2、               经复核后合并成本仍小于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的，其差额应当计入当期损益。

购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值分额的差额，准则要求确认为商誉，虽然不直接计入损益，但资产减值准则却对其有很高的要求，“企业应当在资产负债表日判断资产是否存在可能发生减值的迹象。因企业合并所形成的商誉和使用寿命不确定的无形资产，无论是否存在减值迹象，每年都应当进行减值测试。”

理由之二是准则指南的本意应与准则相同，只是疏忽了被合并企业净资产公允价值下降的可能性。针对指南的上述规定，《企业会计准则讲解》中有一道例题，在例题中购买方分步收购被购买方，被购买方的公允价值在首次交易日与购买日之间是上升的，而升值属于被购买方实现的净利润部分调整留存收益，剩余部分计入了资本公积。

关注现金流是根本

不同准则下的企业利润颇有令人无所适从之感，我们的建议是关注企业的现金流。巴菲特曾在伯克希尔公司1986年年报中调侃了一下GAAP（公认会计准则，美国的会计准则），其实例恰好就是一起同一家企业在没有被收购和被收购后两种情形下大相径庭的利润表，最后，巴菲特大发感慨，“会计数字当然是商业语言，而且为任何评估企业价值并跟踪其进步的人提供了巨大的帮助。没有这些数字，查理和我就会迷失方向：对我们来说，它们总是评估自己的企业和他人企业的起点。但是，经理们和所有者们要记住，会计仅仅有助于业务思考，而永远不能取代业务思考。”当然，我们所说的现金流并非巴菲特不以为然的EBITDA，而是会计数据背后的业务本质。

无论是确认不确认1.27元的营业外收入，其背后的实质是清连公司的公允价值在下降。根据深高速在2006年4月发布的一份公告，评估师西门（远东）有限公司2005年4月对清连公司2004年底的估值为33.06亿元，而2006年1月末的估值为32.96亿元，最近一次评估则如前文所述为30.42亿元。2006年2月深高速签署协议将以4.84亿元收购清连公司20.09%权益，当时这部分权益的评估的公允价值为6.62亿元，按协议深高速可少付1.78亿元，而在2007年1月实际收购时只确认了1.27亿元的营业外收入。

清连公司公允价值下降的主要原因是其预计资本支出增加。清连公司主要资产为清连公路及其相关设施，而深高速之所以肯花23.23亿元收购目前年收入大约只有1.3亿元的清连公司76.37%的权益，“在于将清连一级公路改造为高速公路，为来往广东和湖南省及内地的车辆提供一条更加安全舒适的行车道路……同时也为本集团带来良好的投资回报。”在2006年年报中，深高速预计清连项目高速化改造资金约为42亿元（含利息），而在2007年1季报中则称“根据近期修订的项目设计概算，本公司预计清连项目高速化改造的资本支出（含资本化利息）总额约为人民币47.7亿元。”也就是说，清连项目将多投入5.7亿元。深高速2006年净利润为5.59亿元，派发现金红利2.83亿元，因此，清连项目增加的这5.7亿元资本支出对公司的影响不能说小。如果其它条件不变，可以预计股东从公司分得的现金红利将减少，而如果公司为了保持稳定的红利政策，就需要多向银行借钱，使得偿债风险加大。

幸运的深高速

尽管我们从现金流或者业务实质的角度分析深高速确认1.27亿元营业外收入背后其实是利空，但从市场当时的反应来看，投资者是将其作为利好看待的。4月30日公司公布了1季度报告，当天股价涨幅虽然逊于上证指数，但随后两个交易日却表现甚佳。

表1：深高速1季报公布前后超额收益率

单位：元

内地的A股投资者显然是对公司的业绩表示满意，那么香港投资者呢？也只是乐观程度稍弱而已。4月30日深高速H股微跌0.55%，随后在5月2、3两日上涨2.41%和5.07%。由此可见，深高速的会计处理其实受到了市场的欢迎。

需要说明的是，香港市场对上市公司现金分红的要求比较高，而深高速作为一家公司治理水平极高的企业在这方面表现可圈可点。从2000年开始，深高速按中国会计准则计算的派息率（股息/净利润）最低也达到了48.63%，最高甚至达到了74.48%。

表2：深高速历年派息情况

单位：万元

因此，报出较高的利润可能会加重深高速现金分红的压力。对漠视投资者利益的上市公司来讲这根本不是回事，不过，深高速的表现值得赞赏。在2006年年报中公司坦言，“公司近年来加大了投资和收购优质项目的力度，资本支出有较大幅度的增加。但从兼顾投资者长期利益和当前收益的角度出发，董事会在未来年度仍会维持稳定的派息政策。”

从这个角度讲，香港会计准则下不确认合并形成的损益对深高速有利。这是因为根据有关法规和公司章程，深高速可分配给股东的利润应按照中国会计准则与按照香港财务准则计算的可分配利润两者中较低者作为对股东利润分配的基础。这也就是说，虽然A股报表报出了较高的利润，但对公司派息的压力并不大，毕竟大陆投资者对派息的要求不高。因此，可以说两种会计准则下会计利润虽然有些令人迷惑，对深高速却都起到了好作用。

尽管我们提倡上市公司多派发现金红利给股东，但具体到深高速，我们认为至少在最近公司可考虑适当少派息。如果有股东需要依靠股息度日另当别论，如果只是追求投资的高回报，沃顿商学院西格尔教授对现金红利的作用分析极为透彻，值得借鉴。西格尔认为，熊市中股利帮助投资者的方式有两种。通过股利再投资积累更多的股份能够缓和投资者的投资组合价值的下降。再投资的股利在市场下跌时能够购买额外股份，因此股利是“熊市保护伞”。当市场恢复时，这些额外股份能够大幅度提高未来收益率，一旦股价上涨，再投资股利还是“收益加速器”。无论是A股市场还是H股市场，现在都是牛市，投资者因股价的上涨获得了丰厚的回报，因此股利对投资者的重要性不是那么大，而深高速未来两年的资本支出巨大，如果能与投资者多做沟通少派息相信可以得到认可。