投资地产股不可忽视风险

观察近来万科、保利地产、金地集团和招商地产的股价，我们发现市场对地产股基本上是按2009年动态市盈率进行定价。最近一段时间，人们对房价的走势有很大的争议，即使是地产上市公司也多承认可能出现短期调整，从年报中也可发现一些不好的苗头。因此，至少是在现阶段，投资地产股不可忽视风险。

市场对地产股以动态市盈率定价

对地产股的估值方法很多，有些人极为推崇NAV或RNAV（Revaluated Net Assets Value），不过以近来主要地产公司的情况来看，市场基本以动态市盈率对其定价。从表1中可以发现，几家公司的2009年动态市盈率比较接近，而股价/RNAV这一指标有较大差异。

表1：万、保、金、招2008年4月11日收盘价及相关指标

数据来源：盈利预测基础数据来自Wind资讯，以预测的净利润数除以现在的总股本得出预测每股收益和动态市盈率；RNAV数据来自招商证券。

近一步观察可以发现，除了招商地产的动态市盈率高于金地集团外（可能与市场期待招商地产大股东资产注入有关），与2007年相比2009年公司净利润增幅越大，其股票动态市盈率越高。这就引出了一个问题，在越来越多的社会公众声讨高房价的今天，多数地产上市公司承认市场可能出现短期调整，业内人士也在讨论地产股的资金链问题。那么，这些风险因素是否反映了在股价上？下面以动态市盈率较高的保利地产和万科为例进行讨论。

保利地产

分析师们预测保利地产未来两年的增长速度最高，不过，与万科和金地集团相比，保利的资金链更为紧张（具体数据见《万科：改变战略？》一文中相关图表），因此，其高速成长伴随更大的风险。我们在这里不讨论招商地产，因为它的发展战略与其它三家公司略有差异，并非单纯地追求快速开发，而是持有较多的商业地产。

保利地产预计2008年开工面积为630万平方米，与2007年相比增长53.4%。与之相比，万科预计08年开工面积848万平方米，只增长9.18%；金地集团预计08年开工面积261万平方米，增长7.41%。

开工面积的大幅度增加显然是保利地产未来两年高速成长所必需的，但也对公司的资金提出了很高的要求。根据年报披露的经营计划，保利地产2008年预计房地产直接投资300至350亿元，全年实现销售认购240亿元，公司存在着60亿至110亿元的资金缺口。需要说明的是，2007年报公司披露销售金额为170.4亿元，而现金流量表中“销售商品、提供劳务收到的现金”只有139.67亿元，存在约30亿元的差异，因此，2008年保利地产的资金缺口可能还要大。

保利地产在年报中没有披露2008年有再融资计划，不过如果公司想保持现在的资本结构（有息负债占资本比例），依靠债务融资并不能够募集到足够的现金。以2008年实现净利润28.98亿元和有息负债占资本48.65%计，保利地产只能增加27.45亿元的有息负债。

因此，为了维持高速成长，保利地产2008年有必要进行股权融资。不过，近来股市低迷，上市公司融资相当不易。而一旦不能从股市上融到资，或者融资成本过高，对公司股东而言都不是什么好事。

有传言保利地产大股东极力支持上市公司发展，为公司提供资金保障，所以公司可以全速发展。但是从年报数据来看，2007年末保利地产应付保利集团（实际控制人）和保利南方（控股股东）的其他应付款仅为13.24亿元，与银行借款（短期借款、一年内到期的非流动负债和长期借款合计121.57亿元）相比为数并不多，且关联方向公司收取的资金占用费并不低。试举两个例子：2007年2月，保利集团向保利地产提供资金2亿元，资金占用费按同期贷款基准利率加1%计算；2005年11月，保利集团向保利北京（保利地产的子公司）提供资金4亿元，年资金占用费率为6.58%，该款2007年已经归还，而当时银行五年以上贷款基准利率也不过6.12%。当然，有实力雄厚的大股东支持是件好事，但很难想象保利地产能依靠这种优势成为中国最好的地产公司。

市场看好保利地产还有可能是因为其预收账款较多，预收账款高意味着保利地产未来的业绩有了极大的保障。2007年末，公司预收账款金额高达109.4亿元（其中108.4亿元为预收售房款），是营业收入的1.35倍，而万科的这一比例仅为60.86%，金地集团仅为50.66%。

不过，事情可能并不那么美妙——年报显示保利地产预收账款对应的房地产项目大多要到2009年甚至2010年后才能竣工。表2资料来自公司年报，如果它真实地反映了保利地产的实际情况，假设所有项目按预计时间竣工，那么公司108.40亿元的预收售房款中只有18.79%——20.37亿元能转化为2008年的收入。不过，既然有项目应该在2007年竣工，却在07年末还有预收账款挂着，如果将来有部分项目不能按计划在2008年竣工也并非没有可能。

表2：保利地产2007年末预收售房款

单位：万元