万科：改变战略？

在万科（000002.SZ）2007年度业绩报告网上交流会上，有一位投资者向公司总经理郁亮先生提出这样一个问题，“为什么不发展商业地产？把高端的优质资产沉淀下来。（如果不这么做）10后怎么办？毕竟香港、台湾和日本的历史告诉我们：最顶级的发展商都是租售比在50：50左右。”

这是一个涉及到企业发展战略的问题，如果发展商业地产，就意味着万科所奉行的“专注于住宅开发，通过资产高速周转来获取超额回报”的战略将作重大改变。对此，万科管理层态度很明确，董事会办公室主任谭华杰先生的回答是，“我们经过详细的测算，目前持有物业出租的收益率，无法达到万科股东的期望值。”

然而问题又不是这么简单，毕竟持有商业地产还有防止经营业绩大幅波动、增强企业抗风险能力的功能，在房价走势不明的当前，持有商业地产的诱惑力比以往更大了。

一般来说，企业制定战略或从外部环境出发，或从自身所具有的资源、能力出发，决不能照抄他人的战略。一方面，内地房地产市场前景长期看好，至少在短期内，房价不会象香港那样大起大落，因此持有商业地产的避险功能意义不大；另一方面，面对房价变动有可能带给公司的风险，万科极为敏锐和谨慎，表现还胜过其标杆企业——美国帕尔迪公司（PHM.NYSE）。因此，我们的结论是万科应该坚持其现行战略，且投资者可以相信万科的战略执行能力。

商业地产的升值其实构不成诱惑

持有商业地产最直接的诱惑是升值。不过，尽管国内地产商大量持有商业地产早已有先例，但根据已经公布的2007年年度报告来看，规模最大的4家A股地产上市公司依次为万科、保利地产（600048.SH）、金地集团（600383.SH）和招商地产（000024.SZ），其中只有招商地产持有的投资性房地产产稍多，但也不到10%。

图1：万、保、金、招资产结构比较

对为什么持有投资性房地产，在招商地产3月14日举行的投资者交流会上，公司总经济师王正德先生曾这样解释，“如果把我们的鲸山别墅当初开发完之后就卖的话，当初可以卖8千元/平方米，现在是12、13万，如果把升值的速度和当时开发就卖的话，至少从历史上看，我们现在的回报是高的。如果当初卖了其实有一个很大的风险。长期持有的话，可以涨15、16倍。就像炒股票一样，有的人老是折腾，还不如长期持有。当然这个必须要建立在一个对这个牛市有认识的情况下。我们现在对这个环境是看好的。所以我们有信心我们物业会升值。”

应该承认，鲸山别墅的房价从平方米8千元上涨到12万元确实很有诱惑力，不过，房地产牛市会一直持续下去么？如果鲸山别墅的价格再上涨同样的幅度（14倍），每平米180万元的价格我们何时可以见到？王正德以股市作比喻，我们不妨看一下股神巴菲特在今年写的《致股东的信》中如何降低人们对股市长期收益率的期望值，“假设你指望你本世纪的股市年收益率达到10%，而你的收益中，2%来自分红，8%来自股价上涨，那么你就是在假设道琼斯指数在2100年达到2400万点（目前是13,000点）。如果你的财务顾问向你保证每年两位数的股市收益率，你可以和他讲讲这个题目。”类似地，假设鲸山别墅2007年末每平米价格为12万元，如果每年上涨8%，则2100年其价格将达到每平米1.54亿元。这可能么？

因此，房价和股价一样，不可能总是快速上涨，然而每年8%的投资回报是远远满足不了投资者的期望的。我们知道，万科实施股权激励的一个前提条件是净资产收益率达到12%。

就近三年来的财务指标作一个对比会发现总体而言万科的净资产收益是相当高的，而以持有优质商业地产闻名的中国国贸（600007.SH）反倒是极低。因此，持有商业地产的收益对万科形不成诱惑。

图2：部分地产公司扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率

有读者可能会有这样的疑问，A股上市公司多采用成本模式计量投资性房地产，这样是否会低估了持有大量商业地产公司的盈利能力？其实，采用公允价值模型计量投资性房地产，如果当年该地产没有较大幅度的升值，与采用成本模式相比公司的净资产收益率反倒会大幅度降低，这是因为净资产收益率的计算公式中分母（净资产）会数倍、甚至十数倍、数十倍地变大。

与香港、日本相比内地地产行业前景长期向好

持有商业地产一个主要的目的是平衡开发房地产的波动性，增强公司抵御风险的能力。不过，既然要付出净资产收益率降低的代价，对企业来讲就要比较一下是否值得，也就是说要估计一下内地房地产市场的波动性是否大到了要通过这种方式来平衡的地步。

早在2006年探讨万科为什么要选择帕尔迪作为新标杆的时候，我们就发现香港房价波动极大，而同中国一样幅员辽阔的美国其房价指数可以用平稳上涨来形容，只是最近几年涨幅有所加快。现在回头看，正是因为前些年房价的过快上涨导致了美国的次贷危机。那么，内地房市将来是否会出现深幅调整？

万科认为不会，“目前市场面临的，并非从长期上涨到长期下跌的转折，更非从大涨到大跌的转折，而是经历前期一段时间过快上涨后，市场需要一个理性回归的阶段。”“从国际经验来看，我国房地产市场与日本（上个世纪）60年代至70年代初非常类似，城市住房需求还将大量增加，供给不足矛盾长期存在，收入增长和住宅小型化将有效支撑主流家庭购买能力，行业长期繁荣毋庸置疑。”

保利地产、金地集团和招商地产对行业的分析与万科大体相同，因此这可以认为是国内主流房地产开发商的普遍看法。

那么，有没有可能开发商集体犯错？以美国的几大开发商为例，在次贷危机中它们无一幸免，这说明每家公司的管理层在危机爆发前都过于乐观了。

我们认为这个可能性不大。万科在年报中作出市场整体心态已经回归理性的判断有其事实依据，根据万科对过去几个月销售情况的统计，自住需求比例超过销售量的90%，恢复了主导地位，而投资性购房比例明显降低。在年报发布后公布的三月份销售情况表明，万科3月份实现销售面积71.9万平方米，销售金额66.8亿元，分别比07年同期增长147.1%和227.5%。至此，万科第一季度已经累计实现销售面积114.5万平方米，销售金额101.0亿元，和去年同期相比，增幅高达82.9%和119.1%。以上数据表明在万科现行价格水平下，销售有足够的、健康的购房需求支撑。

在行业未来长期繁荣（因此房价不可能长时间地大幅度下跌）的判断下，万科最好的选择是坚持其专注于住宅开发、通过资产高速周转来获取超额回报的战略不变。不过，要做到这一点，前提是在可能发生的短期调整中安然无恙，对此，分析财务数据可以发现万科已经做了足够的准备。

短期调整应无恙

作出万科能在市场短期调整中安然无恙这一结论的依据是与内地其他开发商相比，万科的财务状况最为稳健。而即使地产行业真的发生极为严重的危机，也不可能所有的企业都破产。

2007年，万科、保利地产、金地集团和招商地产等房地产开发类上市公司更加注重保持财务健康，但仍以万科的指标最为好看。在这里，我们以有息负债占资本的比例作为衡量指标，其中资本为有息负债与所有者权益之和。之所以这样做，是因为国内企业存在短贷长投的现象，以招商地产为例，其短期有息负债占有息负债的比例高达62.10%，是4家公司中最高的，与此同时，招商地产非流动资产占总资产的比例也是最高的，这说明其负债结构与资产结构很不匹配。因此，如果按照国外理论只将长期有息负债计入资本显然有无视国情之嫌。

表1：万、保、金、招资本结构

                                                        单位：亿元

考虑到仅计算有息负债占资本的比率可能不够全面，我们还计算了4家公司的Z值，万科的Z值是最高的，表明其破产风险最小。此外，从图1中还可以发现万科的货币资金占资产的比例也是最高的。

图3：万、保、金、招2007年末Z值

学习帕尔迪青出于蓝胜于蓝

选择国外优秀企业作为学习的标杆是万科的一项高明举动，但学习并不意味着无条件地照搬标杆企业的做法。万科的第三个标杆是美国的帕尔迪公司，2007年帕尔迪身陷危机，全年亏损22.56亿美元，而在顶峰时期（2005年）公司也不过盈利14.92亿美元。

帕尔迪亏损的主要原因是手中的土地大幅减值。2007年公司对土地、保证金及其它相关成本（land and deposits and other related costs）计提减值准备高达20.43亿美元。

帕尔迪亏损严重我们认为是因为公司管理层错误地判断了行业形势。在2007年半年报中，管理层还预计下半年将盈利，前提是不再发生任何与土地有关的减值。事实是2007年上半年帕尔迪只亏损了5.08亿美元，下半年亏损17.48亿美元，管理层显然对次贷危机的可怕估计不足。

帕尔迪管理层这种过于乐观的态度导致了在已经出现不好的苗头时，公司仍然加大土地储备。2006年上半年，帕尔提对土地、保证金及其它相关成本计提的减值准备已经两倍于2005年全年，2006全年计提金额更是达到了2005年的十余倍。这应该给了公司管理层以警示，然而2006年末公司存货中“未来发展用土地”比上年末仍然增加了66.54%，甚至在2007年上半年还在增长。考虑到公司公布的存货数据应为净值，则其土地储备增加的幅度将更为可怕。

表2：帕尔迪对土地、保证金及其它相关成本计提减值准备情况

单位：亿美元

表3：帕尔迪土地储备

                                                          单位：亿美元

在增加土地储备方面万科很谨慎。在2006年年报中，万科披露2007年计划新增1000万平方米土地储备，而2006年公司实际增加储备1201万平方米。在业内普遍对2007年形势看好的当时，这不能说不是一个异数。这一计划的执行情况是2007年万科新增储备1142万平方米，按万科权益计算的面积为934万平方米，与计划基本相符。

2007年，在万科、保利地产、金地集团和招商地产四家公司中，只有万科的土地相关存货增幅逊于营业收入增幅，约定资本支出数更是只增长了9.38%。2007年末，万科的财务状况最为稳健，控制土地储备过快增长起到了相当大的作用。

表4：万、保、金、招2007年存货增加情况

单位：亿元