Sosme，朋友推荐闽发的论坛，顺着价值投资的神经很自然得就找到这里了（人们总是听自己想听的声音，呵呵），宝地，打算在此安营扎寨。
下面涉及个人对于“内在价值”概念的思考过程，为便于相互理解和探讨，介绍一下个人的思维方式
1、形象一点，就是积木式的，层层推进，大家看的过程中，如果对前面的基础有疑惑就此打住，基础错，结论就算侥幸沾了一点可看的边，也只能是被污染了一把。
2、对于思维各因素的看法，理念是我们必须首先打造和精心完善的，思维方式是我们必须刻意锻炼的，相对而言素材的积累和细节的记忆放到了次要的位置，然而素材反过来验证理念的正确性以及塑造或完善理念。
股票市场的本质？对投资有何影响？
股票是一种公司股权的凭证，就其本身其实离传统的商业行为并不遥远，但当其拆分和进入二级市场后，其本质发生了一定的变化，流动性，所以个人是比较认同投资风格多样化的，在我看来各类投机、投资都有其生存的基础。还有要弄清两者的关系，就两者的表现方式而言，流动性在前，商业价值在后，流动性在表，商业价值在里。弄清股票的本质对我们确定自己的投资理念、投资方式和看待表象、坚守理念都是有莫大的帮助的。
投资风格决定投资者对于证券价值判断标准的差异
个人并不认为“价值”是价值投资者专用，扩展而言，无论是那种类型的投资，都是围绕自我认定的“价值”进行操作的，不同的是每种类型的投资者对于同一证券“价值”的估值不同而已，技术派可能以超买超卖来计算自己的“价值”，投机商可能以业绩的周期波动和偶然事情来计算自己的“价值”。投资风格决定了“价值”的计算基础，所以首先是要明确哪类投资风格，然后才能谈其对应的“价值”。定量这种东西往往是以大量的定性假设作为基础的，失去基础的“精确”除了制造精确的假相外毫无用处。
找到适合自己的生存法则 – 确定自己的投资风格
弱水三千，只取一瓢；万紫千红，独爱你那一朵；世界是丰富的，人却是个性的，所以，找到适合自己的生存法则，我个人选择投资风格相对简单，大概摸了几个月的技术分析就转到价值投资上来了，虽然选择时肯定对各类投资风格进行对比，但起决定因素的肯定是个人性格，个性这种东西有利有弊，我们要做的是找到适合自己的，扬长避短。
换位思考 – 确定自己投资风格的思维基础
确定投资风格后你必须把自己定位、想象为对应的角色，你认为股市是一个赌场那就像赌徒一样思考，赌、博的心态是必备的，认运气，算牌，出老千（自己不出要警惕别人出），运气不好时及时收手，这些都是一个成功的赌徒必须的素养。而我，作为一个价值投资者，时常提醒自己的是：你不是一个赌徒，也不是一个学者，你是一名商人，商人就要有商人的思维理念和思维方式，个人认为真是从这样的一个思维角度，让我对很多问题都有自己的理解方式，比如sosme兄说到老巴为什么没有出书，是不是没有什么新的东西需要阐述，个人认为，老巴身上除了格老的安全边际、财务分析和费雪的优秀企业，还有着太多的商人素质和商业思维，这些都是成功的投资非常重要的，学者和商人的角色是完全不同的，追求的、得到的和随着而来的思维的差异都是有很大差别的，老巴为什么不出书，商业原则之一，商业秘密公开之时也就是失效之时，商业的成功永远时属于少数人的，老巴能道出其投资理念已经是万般庆幸了，也还是得益于恐惧和贪婪人类固有的弱点在二级市场发挥的淋漓尽致的缘故，老巴在哥伦比亚大学的演讲时就已经说明了他道出自己投资理念的原因，老巴不出书，或许是他知道，保持价值投资的神秘性才是使其得以渊源流传最好的方式
以下是个人对于“内在价值”的探讨，玩一下语言游戏，同“价值”不同，个人认为“内在价值”是价值投资者（或者叫投资商）专有，内在的，往往是不易发现的，是本质的和相对稳定的。
绝对估值 --- 净资产和未来现金折现的选择？
个人一直对净资产抱有一定的幻想
1、在传统的商业思维里，净资产是最重要的收购指标，收购谈判基本上是围绕净资产的修正、折价、溢价来讨论的
2、净资产的背后是实实在在的固定资产和流动资产，难道这些都是毫无意义的吗？
3、净资产代表的过去，未来现金折现代表的是未来，过去+未来=完整
4、净资产是一种确定的标准的会计数据，相对于不可确定的未来现金折现来得更让人舒服
但反驳的理由是相当有趣的，如果我们将企业现有的资产视为生产后续现金的基础，那么会产生怎样的结果呢
1、净资产和未来现金折现是从追溯和预期两个不同的角度来估算企业价值，选其一即可，但绝不能累加
2、净资产和未来现金折现那个更重要呢？这取决于投资方式，如果是以清算、分拆、变卖为基础的投资方式，那么肯定是净资产为标准的，但二级市场的估值标准无疑是后者（清算意味着首先丧失了流动性，其次普通股是清算策略的被动者，何时清算不是由你决策，企业或面临资不抵债危险，最后普通股是清算最终收益者，上述等等，相信大家不会喜欢清算的），也这是由于估值标准的不同，给擅长清算业务的投资银行超额利润所在，这已经超出我们参与的游戏范畴，不再讨论，个人还认为，以净资产为估值标准是格老乃至老巴早期（纺织厂投资）投资失败的原因所在
3、其实这也很好的解释了传统企业收购（除清算收购外）折价、溢价原则，往往是企业发展看好，未来现金折现的估值大于净资产，造成溢价收购，反之折价收购。
4、所以产生了一个有趣的结论，投资的基准和确定的过去无关，只和不确定的未来相关，很惊讶，却很真实。这里可以引申出另外一个问题，对于“内在价值”净资产是无效的，净资产100亿和10亿的企业的“内在价值”有可能是一样的，撇开价格低估高估不论，我们会选择哪个企业，我们肯定会选择后者，因为当前“内在价值”是一个静态数据，如果我们动态的看待问题，考虑到盈余的再投入，后者后续创造的价值肯定比前者多，这个概念实际上是和净资产收益率是类似的。
相对估值 – 当前流行估值方法的探讨？
当前流行的证券分析基本上是有P=E*PE的公式来估值的，公式本身并没有错，在其设计理论中只不过是未来现金折现法的公式变化而已。而我们来看看一下目前流行的估值方式：
1、预测今后二、三年的E
2、根据行业个股的PE，定性分析研究股票在行业的位置，并结合其他类似行业PE，估计研究个股应当的PE
3、计算P，判断低估、高估，提出投资建议
这种估值出现这样一种现象：大盘涨，行业PE涨，估值也涨，今天13块，一周后18块，试问，这样的“内在价值”内在在哪里呢？为什么出现这样的现象呢？
如何估值利弊有在哪里呢：
1、利，短期实用性很好，二、三年内的公司收益只要下足功夫基本上可以八九不离十，个股在行业内的地位，或者寻找可比个股的困难也不大，PE最终是由市场决定的，所以估值并不是分析师预测出来的，而是由市场决定的，相对估值的短期效应相当好，离市场很近，分析师压力小，成效明显，名利兼收，分析师的座右铭：市场永远是对的，如果你非得和市场拧着，还没等市场认定你的绝对估值，你就早被扫地出门了。
2、弊，成也萧何败也萧何，这种估值最终还是由市场决定的，所以你得预测市场，这种估值无所谓价值的绝对高估和低估，只有相对于其他个股的高低之分。
那么相对的，绝对估值的利弊也就不难揣测了。
市场土壤 – 当前市场是否能够体现出企业的商业价值（即“内在价值”）？
这是我们价值投资的基础，对于这个问题，个人是肯定的，而且这种体现的效率越来越好，给价值投资贴金的说法是，市场越来越成熟。理由：
1、很弱智的一个理由，看老外，证券市场这种东西本来就是学老外的，历史虽然不可能简单的重复，却有很多类似性。
2、目前证券市场的体制改革，证券市场的开放，境外投资者的加入，估值的国际化都有利于证券市场的成熟化。
3、有人或许有这样一个疑问，价值投资，我只看到了是4年的漫漫熊市，而这四年中国的经济却在飞速发展，其实理由很简单，因为你原来的就不是价值投资市场，4年的下跌正是价值回归的过程，是市场趋于理性的历程。
4、就算老外的成熟市场又如何了？投机如山丘一样古老，每隔一段时间，投机都要寻找一个题材彻底的宣泄一番。投机是市场所固有的本性，那么我们为什么要去消灭它呢？恰恰相反，投机是价值投资者创造超额利润的基石之一，困惑的或许是投机考验着价值投资者对于理念的坚守和对人性弱点的驾驭力。
且不说现在就是一个成熟的价值投资市场，投机是否盛行，我们所要求的仅仅是价值投资的生存土壤，如果能在可期的未来这片土壤更大更肥沃，那么现在开始播种不失为一种聪明之举。
困惑和抉择 – 绝对估值和相对估值的选择
其实在我个人看来，这个问题很好解决，因为价值投资是以“内在价值”为基石的，基石也，我们可以不论他的大小形状，我们首先要求的是坚固稳定，所以频繁变动的相对估值在我眼里充其量只能算是一种伪价值，这属于方向性的问题，就算绝对估值有诸多的问题，依然是无法改变我对方向的执著。
【 · 原创:sosme 2006-10-09 22:36 】
反复看了几遍呆君的发言深为呆君的执着感动，呆君对内在价值的阐述非常全面而且易于理解，特别是通过对内在价值计算公式的演变多层次、多角度的阐述了内在价值的内涵，对我深有启发，呆君希望通过“历史数据＋预测数据”为基础的选股尝试耗费了大量的心血，但我对这部分深有疑惑。
呆君对绝对估值与相对估值之间差异的分析非常到位，但我认为有低估相对估值作用的趋向，我认为相对估值比较简单易于理解具有很强的可操作性、但因为其基础是不可预测的市场价格，所以其可信度有限还需经绝对估值的检验，我趋向于将相对估值作为选股的工具，而用绝对估值做个案分析，毕竟我们要将有限的精力用于那些值得分析的公司上。结合长期历史记录的相对估值可以回避市场上大部分的风险，正因为相对估值涉及到价格因素，它在很大程度上让我们回避掉为好公司支付过高价格的风险，比如那些长期在20－30倍以上PE的公司，不管业绩如何增长、历史指标多么优秀都不会在我的关注范围之内。这个问题涉及到选股的第二个问题下面再详谈，只是先指出我与呆君在这方面的差别：我的方法是相对更简单的相对估值及其他几个也很简单的历史指标；而呆君试图通过数据统计分析的选股思路我认为太复杂而且有很多缺陷。
1：股票的本质是什么？我与呆君的观点不同，我认为股票的本质不因“其拆分和进入二级市场后”就发生了什么改变，就此我比呆君更偏执，既然是本质那就是最根本的东西：股票的本质就是其代表的公司的价值。流通性并不影响更不能改变这一本质，我还是坚持对价值投资来说流通性没有价值。
2：巴菲特是否还有自己的秘密？我认为巴菲特赖以成功的全部秘密早已天下皆知，我也曾经思考过：为什么巴菲特难以复制？不是因为他有秘密而是因为他有对价值投资的深刻理解并有以此为基础的信心与耐力，价值投资=理念+时间，理念暂且不说先说时间：没有10年以上的投资计划就不是真正的价值投资，就“此”在比赛开始之前95％以上的参与者就已经输给巴菲特了。
3：“净资产代表的过去，未来现金折现代表的是未来，过去+未来=完整”我很同意这种说法，我甚至认为过去决定未来，至少用确定的过去来预测未来会更接近事实。在实践中的具体运用就是“历史分析是对投资目标最起码的检验”。净资产会告诉我们它是怎样形成、在之前的岁月里它是怎样创造价值的、它是否被它的管理层有效管理，这一切都是我们期待未来的基础，价值投资是基于事实的投资，而净资产的内涵是它代表确定的某些事实。
4：价值投资与“漫漫熊市”无关，不管是熊市还是牛市都只是市场概念，与价值的本质无关，价值投资不只是告诉我们应该投资谁、也告诉我们应该避免投资谁，有时离开市场恰好是价值投资理性选择的结果
【 · 原创:呆二 2006-10-10 14:22 】
很高兴看到Sosme兄精彩的发言，闲话就不多说了，直接进入正题
1、股票的本质是什么？个人将股票的本质（正确一点说，应该是二级市场上股票的本质）归纳为商业价值和流动性主要是为了理解为什么二级市场投机和投资可以共存的现象，个人认为流动性是二级市场形形色色投机的基础，设想一下低流动性情景下的股票投资又将是怎样一幅景象（如一级市场或者传统股权转让行为）。
2、巴菲特是否还有自己的秘密？蛮赞同Sosme兄对于巴菲特难以复制的理解，知到行是需要很多独特的素质纽带的，所以个人一直强调要寻找适合自己个性的投资方式。就秘密而言，个人可能更贪婪一点，呵呵，在我的理解中，投资是一项很系统化的工程，老巴公开的有“意”却没有“形”，所以才产生的上面的一段理解，拓展一点讲，素质要求也可以理解成“形”的一个部分，我们可以对比一下我们从老巴和格老两者中得到的不同之处。
3、对于相对估值的问题，其实选用哪种估值方式同样是很个性化的问题，我们只要认清其利弊，扬长避短，皆可为我所用，但要警惕参考系多样化的问题，取众之长避众之短是一件蛮困难的事情，至于价格因素的考虑，绝对估值实际上是通过安全边际来实现了，另外Sosme兄不妨看看个人在DCF实战尝试中对于公式的演变，个人试图将绝对估值和安全边际结合起来，但时常被自己拷问：这还算是绝对估值吗？
安全边际部分
事先需要说明，个人是作为一个价值投资者（投资商角色）、个体投资者（个体投资有相应的利弊，继而引出相应的对策）来思考以下问题的。个人喜欢在讲述观点的开始摆明自己的基本角色，人们讲述自己的观点，讲述的不仅仅是观点本身，往往涉及其自身大量的基本理念，认清其基本角色有助于相互理解和探讨。对于投资这种个性化十足的咚咚就尤应如此。
安全边际并不是独立的
安全边际本来就不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，这里强调的是具体实战层面的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最为随意的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向了一个结果，那就是商业行为中低买，如预期收益率为k时要求50%的安全边际，那么以（2k-g）作为预期收益率时对应的计算安全边际为0%。两者都同时包含控制风险和提交收益的双重作用，所以我们必须将两者结合起来考虑。
安全边际的确定性问题 -- 安全边际能否确定？是否需要确定？
就具体个股和具体时段而言，安全边际是无法确定的，低买既然是一种商业行为，我们怎么能要求其确定的呢，从这个角度讲，个人并不排斥宏观分析、行业分析、个股短期经营分析、乃至大盘分析、技术分析，这些其他行为都和我们的安全边际讲述同一个故事：低买；在操作的层面讲，阶段性的仓位投入技巧也是相当必要的。
那么我们就不用确定安全边际了吗？这也是不正确的，首先必须留出安全边际，因为“内在价值”的计算中，各参数相对于未来、相对于市场认同都存在着不确定因素，安全边际的底限可以使我们有效的规避风险，其次如果认同价格围绕价值上下波动的钟摆理论，我们完全可以期望买入价值低估的个股。
安全边际底限是原则性问题、属于投资纪律的范畴，这不是机会成本等可以动摇的，虽然我们可以对其进行修正，但我们必须保证其存在，并保持相当谨慎的态度，修正间隔不宜太短（给予充分的实践证明时间），修正幅度不宜太大（这里涉及风险刚性的问题）
安全边际的上限，好像不存在，这属于商业艺术的范畴，实战层面
1、 市场的无效性引起的价值低估，老巴曾经惊叹过市场资金还是那么多，市场人还是那么聪明，但机会还是出现了。个人理解这个和主流机构投机商的角色和相对估值的盛行有关，和投机者的羊群效应有关，而与之相对的是绝对估值的定海神针和价值投资者（投资商）的思维、操作模式，每种投资模式都是有利有弊的，知己知彼，百战不殆。
2、 在有效的市场里是很难看到绩优股的集体、长期的低估的，短期的价格回落也往往伴随着负面事件，我们需要关注的是分清到底是“内在价值”的回落还是安全边际的扩大，往往是两者皆有，要分清主次（“内在价值”为主，我们要判断内在价值能否快速回升），分清程度（内在价值和安全边际各占多少）。
3、 相对于“内在价值”而言，价格表现得更为躁动，期望价格的变动远比价值的变动来的实际。一只很优秀股票几个月的横盘都有可能让不同程度的投机者将筹码让出来（但你很难期望主流机构{投机商}放弃这类个股，所以这类个股的价格很难大幅下调），机构的做法是让n个分析师各自盯一块，出现好的投资机会就下手，个体投资的对策有二：一缩小关注范围，关注平时重点选出的个股，二使用投资软件公式选股。